Metode de evaluare bazate pe venituri (metode de evaluare financiare)

Metode de evaluare bazate pe venituri (metode de evaluare financiare)

1. Principii ale evaluarii pe baza de venituri:

Spre deosebire de metodele de evaluare patrimoniale, bazate pe active, evaluarile financiare considera intreprinderea ca un organism viu ce interactioneaza cu mediul sau, consuma resurse (financiare, materiale, umane, informationale) si, degaja rezultate.

Esenta acestor metode deriva din teoria utilitatii care confera valoare unui activ numai in masura in care investitorul realizeaza o anumita satisfactie in urma achizitionarii lui. Aceasta satisfactie este data de castigurile viitoare realizabile in urma detinerii si exploatarii activului respectiv.

Abordarea bazata pe venituri are la baza principiul anticiparii care afirma ca valoarea unei intreprinderi, a unei participatii intr-o intreprindere, a unui activ, este determinata de valoarea fluxurilor de venituri nete estimate a fi degajate de acestea.

Valoarea se calculeaza ca o valoare actualizata(capitalizata) a fluxurilor de venituri nete anuale estimate a fi aduse de activul respectiv

Abordarea bazata pe venituri este recomandata, in special, in vederea evaluarii unui activ generator de venituri, a unei intreprinderi care isi va continua activitatea.

2. Clasificarea metodelor de evaluare pe baza de venituri

Metodele de evaluare pe baza de venituri se pot clasifica, in primul rand, in functie de fluxurile de venituri nete cu care se poate lucra in evaluare:

metode bazate pe profit;

metode bazate pe dividende;

metode bazate pe cash-flow-uri ce remunereaza capitalul propriu al intreprinderii;

metode bazate pe cash-flow-uri ce remunereaza capitalul total investit.

Un alt criteriu de clasificare il reprezinta tehnica luata in considerare in calculul valorii prezente a fluxurilor de venituri nete:

metode bazate pe capitalizarea unui flux de venit net anual, estimat a fi degajat in perpetuitate (tehnica capitalizarii);

metode bazate pe actualizarea fluxurilor de venituri nete anuale estimate a fi degajate de-a lungul unei anumite perioade de timp (tehnica actualizarii).

3. Tehnici de calcul a valorii

In vederea determinarii valorii se poate apela la doua tehnici de calcul: actualizarea si capitalizarea.

Actualizarea este procedeul de calcul a valorii prezente a unui flux de venituri nete estimate a fi degajate in viitor.

Calculul valorii unui activ sau a unei intreprinderi, prin tehnica actualizarii, presupune discontarea, pe rand, a fluxurilor de venituri nete anuale, estimate a fi degajate de-a lungul unei anumite perioade si, insumarea lor.

V_act=

FVNt = flux de venit net estimat pentru anul t;

r= rata de actualizare;

n= orizontul de previziune.

Actualizarea presupune un orizont de timp limitat, de n ani.

Valoarea este suma fluxurilor de venituri nete anuale estimate, actualizate pe o perioada de n ani.

Capitalizarea reprezinta tehnica de transformare a unui singur flux de venit net in capital.

V_cap= FVN/r^’

Capitalizarea presupune un orizont de timp infinit.

Deosebirea esentiala intre actualizare si capitalizare este aceea ca, in timp ce actualizarea presupune o perioada de timp limitata (orizont finit), capitalizarea presupune un orizont de timp infinit.

Deoarece calculul valorii presupune luarea in considerare a unui singur flux de venit net, este foarte important ca acesta sa fie cel mai reprezentativ pentru intreprinderea respectiva.

Fluxul de venit net luat in considerare in evaluare, prin tehnica capitalizarii, poate fi:

1. Un venit net mediu anual, care poate fi degajat, in mod rezonabil, de un activ, de o intreprindere, de-a lungul unei perioade de timp indelungate (infinita):

V_cap= FVN/r^’

F= venit net mediu anual, obtenabil de-a lungul unei perioade de timp indelungate(infinite);

In acest caz r=r^’ (rata de capitalizare se identifica cu rata de actualizare)

In acest caz, valoarea se calculeaza prin capitalizarea unui venit net mediu anual estimat a fi degajat o perioada de timp infinita.

2. Venitul net estimat pentru primul an al orizontului de previziune infinit, in cazul in care se adopta ipoteza ca acesta va inregistra un ritm anual de crestere constant (g), de-a lungul unei perioade de timp infinite:

In acest caz: r = r-g

V_cap= FVN₁ /(r-g)

FVN₁= FVN₀ (1+g)

V_cap. = valoarea activului

FVN₁= venitul net aferent primului an al orizontului de previziune infinit.

r =rata de actualizare

g = rata medie anuala de crestere a venitului net, de-a lungul unei perioade de timp infinite.

Tot in ceea ce priveste capitalizarea trebuie retinuta legatura dintre rata de capitalizare si durata de recuperare a investitiei.

Inversul ratei de capitalizare reprezinta durata de recuperare a investitiei efectuate intr-un activ (exprimata in ani) pe baza venitului net mediu anual estimat a fi  generat de acesta.

V_cap/FVN=1/r

Daca rata de capitalizare = 20% → durata de recuperare este de 5 ani;

Sau, in cazul unei perioade de recuperare de 3 ani, rata de capitalizare este de 33, 33%.

4.Categorii de fluxuri de venituri nete utilizate in evaluare:

Alegerea tipului de flux de venit net utilizat in evaluare depinde de mai multe considerente:

caracteristicile intreprinderii evaluate

categorii de drepturi evaluate

gradul de control asigurat de pachetul evaluat.

Caracteristicile intreprinderilor evaluate:

De exemplu, evaluarea actiunilor unei intreprinderi prin modelul actualizarii dividendelor are la baza premisa ca singurele fluxuri cuvenite actionarilor sunt dividendele.

In acest caz, utilizarea acestui model ar putea determina subevaluarea actiunilor intreprinderilor care achita dividende mai mici, in raport cu ceea ce si-ar putea permite sa achite (cash-flow-urile disponibile).

In cazul in care dividendele sunt mai mici in raport cu sumele pe care intreprinderea ar putea sa le achite actionarilor (cash-flow-urile reziduale disponibile actionarilor) se recomanda evaluarea actiunilor intreprinderii pe baza cash-flow-urilor reziduale disponibile actionarilor (sume care ar putea sa fie platite sub forma de dividende ).

Categorii de drepturi evaluate

Pot fi evaluate mai multe categorii de drepturi:

drepturi asupra unor active detinute in proprietate si utilizate in activitatea intreprinderii;

- drepturi asupra unor active detinute in proprietate dar, inchiriate altor intreprinderi;

- drepturi asupra unor active obtinute cu chirie;

- drepturi de creanta asupra unor active etc.

Fluxurile de venituri nete utilizate in evaluare sunt cele estimate a fi obtinute in urma exploatarii, inchirierii sau, a creantelor detinute asupra activelor respective.

In cazul evaluarii unei intreprinderi se poate realiza:

- evaluarea doar a drepturilor de proprietate, caz in care se stabileste valoarea capitalului propriu investit;

In vederea evaluarii capitalului propriu se poate apela fie la modelul actualizarii (capitalizarii) dividendelor, fie la modelul actualizarii (capitalizarii) cash-flow-urilor disponibile.

- evaluarea drepturilor de proprietate si a drepturilor de creanta asupra intreprinderii, caz in care se stabileste valoarea capitalului total investit (capital propriu, capital preferential, imprumuturi);

Acesta se calculeaza prin modelul actualizarii (capitalizarii) cash-flow-urilor totale disponibile la nivelul intreprinderii(cash-flow-uri care remunereaza capitalul total investit) care recompensaeza toti investitorii in intreprindere (actionari ordinari, detinatorii de actiuni preferentiale, creditorii intreprinderii).

Valoarea capitalului propriu se determina in acest caz, in mod indirect, prin deducerea din valoarea capitalului total investit, a valorii actiunilor preferentiale si a valorii drepturilor de creanta asupra intreprinderii (valoarea imprumuturilor).

De asemenea, pot fi evaluate separat drepturile de creanta asupra intreprinderii (valoarea obligatiilor intreprinderii), pe baza fluxurilor de lichiditati aferente acestora(dobanzi, rate la imprumut, valori de rambursare).

c) Gradul de control asigurat de pachetul evaluat

Evaluarea unui pachet de actiuni minoritar presupune luarea ca baza de calcul, in stabilirea valorii, a dividendelor, deoarece un actionar minoritar nu poate dispune de intregul profit, la dispozitia acestuia ajungand doar dividendele.

In cazul evaluarii unui pachet de control (> 50%) se recomanda utilizarea profitului sau, a cash-flow-urilor disponibile, deoarece detinatorul acestuia controleaza practic intregul profit, hotarand in privinta proportiei din profit care se reinvesteste si, respectiv, a celei care se distribuie in afara sub forma de dividende.

5. Rata de actualizare

In procesul evaluarii unui activ, a unei intreprinderi, rata de actualizare are o semnificatie aparte.

Ea reprezinta rata de rentabilitate solicitata de investitori de la activul sau afacerea respectiva, ca nivel minim acceptabil, dat fiind riscul pe care si-l asuma.

Rata de rentabilitate solicitata, ca nivel minim acceptabil, are doua componente:

-rata fara risc(risk free asset)- rata de rentabilitate aferenta unui plasament fara risc;

-prima de risc – surplusul de rentabilitate solicitat ca urmare a faptului ca investitia analizata implica riscuri.

Din punctul de vedere al managerului unei intreprinderi care trebuie sa asigure aceasta rata investitorilor, rata de rentabilitate solicitata de investitori reprezinta un cost al capitalului.

Capitalul, indiferent de provenienta, reprezinta un factor de productie a carui obtinere si utilizare genereaza un cost pentru intreprindere, determinat de platile pe care aceasta trebuie sa le faca celor care il furnizeaza (actionari sau asociati, banci, obligatari, societati de leasing).

Acestia isi pun fondurile la dispozitia intreprinderii cu conditia obtinerii unui randament pe masura riscului asumat.

Costul capitalului este rata de rentabilitate care trebuie asigurata pentru a satisface cerintele de rentabilitate ale furnizorilor de capital.

Si deoarece rata de rentabilitate solicitata de investitori nu este alta decat cea pe care acestia estimeaza ca ar putea sa o obtina plasandu-si capitalul pe piata financiara in plasamente similare din punctul de vedere al rentabilitatii si riscului, costul capitalului este in acelasi timp un cost de oportunitate al capitalului.

Costul capitalului este o rata de rentabilitate aferenta unor active financiare din aceeasi clasa de rentabilitate si risc.

Costul capitalului reprezinta in acelasi timp un cost de oportunitate al capitalului, atat din punctul de vedere, al investitorilor in actiunile intreprinderii, cat si al investitorilor in obligatiuni, al creditorilor intreprinderii.