Abordarea prin comparatie in evaluarea intreprinderii

ABORDAREA PRIN COMPARATIE IN EVALUAREA INTREPRINDERII

1. Logica abordarii prin comparatia de piata

Abordarea prin comparatie se bazeaza pe un proces logic in care valoarea de piata se obtine prin analiza tranzactiilor cu intreprinderi similare si relevante, compararea acestor intreprinderi cu firma evaluata si, in final, estimarea valorii companiei evaluate prin utilizarea unor chei de conversie (multiplicatori).

Abordarea prin comparatia de piata se bazeaza fundamental pe principiul substitutiei care spune ca in cazul existentei unor alternative, investitorul va prefera cel mai mic pret la riscuri egale. In decizia investitorului ingredientul "risc" este cel mai important.

Principiul substitutiei nu cere ca intreprinderea baza de comparatie sa fie identica, ci similara si relevanta:

similar se refera la natura intreprinderii, si cuprinde atat elemente cantitative cat si elemente calitative;

relevant este un atribut care se refera la dorintele si asteptarile cumparatorului potential si se refera la gradul de risc preluat prin investitia in firma respectiva, lichiditatea investitiei, performantele probabile ale intreprinderii etc.

In aceasta abordare evaluatorul compara subiectul evaluat cu alte intreprinderi similare, cu participatii si actiuni care au fost vandute pe piata.

Abordarea prin comparatie stabileste limitele valorii de piata a actiunilor prin analiza preturilor platite in mod normal pentru actiuni la firme concurente cu cea evaluata. Vanzarile sunt investigate pentru a se vedea motivatia celor doua parti. Preturile de vanzare care reflecta alta motivare fata de cea tipica participantilor pe piata, ca de exemplu tranzactiile efectuate de cumparatori speciali sau strategici, care in multe cazuri sunt dispusi sa plateasca un pret mai mare, trebuie sa fie eliminate din baza de referinte pentru comparare.

Preturile de tranzactionare sunt analizate prin utilizarea unor unitati de comparatie adecvate. In multe situatii acestea sunt ajustate corespunzator cu diferentele dintre elementele de comparatie: firme comparabile versus firma evaluata.

Abordarea prin comparare are in mod logic o larga aplicabilitate dar ea este convingatoare numai atunci cand sunt disponibile suficiente informatii de piata. Credibilitatea acestei abordari este limitata in cazul modificarilor rapide ale conditiilor pietei sau in cazul intreprinderilor/actiunilor care se vand rar.

Pornind de la principiul substitutiei, metoda presupune ca un cumparator informat nu ar plati mai mult pe un bun decat costul de a achizitiona un bun comparabil cu aceeasi utilitate.

In principiu, abordarea prin comparatie poate fi aplicata si in evaluarea firmelor inchise, premisa fiind ca multiplicatorii de piata pot fi utilizati si pentru evaluarea firmelor necotate. Mecanismul abordarii solicita evaluatorul sa utilizeze preturile si indicatorii de piata alaturi de alti factori cum ar fi: profiturile, fluxurile de lichiditati, valoarea contabila a capitalurilor proprii etc. sa retina indicatori (multiplicatori) de piata, iar ulterior sa aplice ajustari corespunzatoare diferentelor naturale intre firme cotate si necotate (dimensiune, lichiditate, acces la finantare etc.).

Tipurile de valori ce se pot estima uzual prin metoda comparatiei sunt cel mai adesea:

valoarea de piata;

valoarea de lichidare.

Potrivit Standardelor Internationale de Evaluare abordarea prin piata compara intreprinderea de evaluat cu alte intreprinderi similare, cu participatii la intreprinderi si cu actiuni care au fost vandute pe piata (libera).

Cele trei surse uzuale de informatii, folosite in abordarea prin piata, sunt pietele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzactionate participatii pentru intreprinderi similare, piata achizitiilor de intreprinderi in ansamblul lor si tranzactiile anterioare ale proprietatii subiect al evaluarii.

In abordarea prin piata trebuie sa existe o baza rezonabila pentru comparatii prin referirea la intreprinderi similare. Aceste intreprinderi similare trebuie sa functioneze in acelasi domeniu de activitate ca si subiectul evaluat sau intr-un domeniu care raspunde acelorasi variabile economice. Comparatia trebuie facuta intr-o maniera clara si fara ambiguitati. Factorii luati in considerare pentru stabilirea existentei unei baze rezonabile de comparatie cuprind:

Asemanarea cu intreprinderea in discutie, in termeni de caracteristici cantitative si calitative ale intreprinderii;

2) Cantitatea si gradul de verificabilitate a informatiilor referitoare la intreprinderi similare;

3) Daca pretul intreprinderii similare reprezinta pretul rezultat dintr-o tranzactie libera si nepartinitoare (deci un pret stabilit in mod obiectiv).

Pentru a asigura independenta si credibilitatea evaluarii este necesara o analiza minutioasa, fara prejudecati, a intreprinderilor similare. Analiza trebuie sa includa criterii simple, obiective de selectare a intreprinderilor similare;

Trebuie facuta o analiza comparativa, din punct de vedere cantitativ si calitativ, a asemanarilor si diferentelor dintre intreprinderile similare si intreprinderea in cauza;

Prin intermediul analizei tranzactiilor pe piata bursiera sau a achizitiilor de intreprinderi, evaluatorul calculeaza adesea rate de evaluare, care sunt rapoarte intre pret si o forma de venit sau activele nete. Trebuie acordata o mare atentie in calcularea si selectarea acestor rate.

Rata trebuie sa furnizeze informatii clare despre valoarea intreprinderii.

Informatiile despre intreprinderile similare, utilizate pentru a calcula rata, trebuie sa fie corecte.

Calcularea ratelor trebuie sa fie corecta.

Daca se face o medie a datelor, perioada de timp luata in calcul ca si metoda de calculare a mediei trebuie sa fie corespunzatoare.

Toate calculele trebuie sa fie facute in mod similar, atat pentru intreprinderea evaluata, cat si pentru intreprinderile similare.

Datele referitoare la pret, utilizate la rata trebuie sa fie valabile la data evaluarii.

Daca este cazul, ar putea fi necesare corectii pentru a aduce intreprinderea in cauza si intreprinderile similare la un grad de comparabilitate mai mare.

Ar putea fi necesare corectii pentru elementele neobisnuite, extraordinare sau pentru cele din afara exploatarii.

Ratele selectate trebuie sa fie cele adecvate, avand in vedere diferentele de risc si de asteptari ale intreprinderii evaluate si intreprinderile similare.

Pot fi calculate mai multe niveluri ale valorii deoarece pot fi selectati mai multi multiplii (multiplicatori) de evaluare, care sunt aplicati intreprinderii supuse evaluarii.

Daca este cazul, trebuie facute corectii aferente diferentelor dintre participatiile in intreprinderea evaluata si cele din intreprinderile similare, cu privire la existenta sau la lipsa controlului, la lichiditate sau la lipsa de lichiditate.

Cand sunt utilizate informatii despre tranzactiile anterioare ale intreprinderii in discutie, pentru a furniza instructiuni de evaluare, pot fi necesare corectii pentru a lua in considerare trecerea timpului precum si pentru circumstantele modificate din economie, din domeniul de activitate si din intreprinderea respectiva.

Uzantele de evaluare sau metodele empirice pot fi utile in evaluarea unei intreprinderi, unei participatii sau unei actiuni. Totusi, valorilor rezultate din utilizarea unor astfel de uzante nu trebuie sa li se dea o importanta deosebita, cu exceptia cazului in care se poate dovedi ca vanzatorii si cumparatorii se bazeaza foarte mult pe ele.

2. Multiplii de piata ca elemente de comparatie

Tranzactiile curente de pe pietele internationale de capital sau achizitiile unor intreprinderi intregi permit evaluatorilor sa construiasca o serie de indicatori de piata pentru firme similare sau comparabile cu cea evaluata. Pe baza acestor rate, numite si multipli, se poate fie estima valoarea afacerii analizate, fie pretul titlului respectiv poate fi judecat ca sub sau supraevaluat, permitand investitorilor sa ia decizii investitionale.

Multiplii trebuie calculati folosind date cat mai exacte iar modul lor de calcul trebuie sa fie absolut identic pentru toate firmele selectate, inclusiv cea evaluata. In cazul in care evaluatorul utilizeaza medii sectoriale sau care se refera la o intreaga piata de capital, se impune alegerea unor perioade adecvate de timp pentru obtinerea mediilor cat si a unor metode adecvate de calcul a acestora.

Pe pietele internationale de capital, evaluarea pe baza multiplilor este larg raspandita. Fiind o modalitate rapida si aparent facila de estimare a valorii unei afaceri sau a indiciilor de sub sau supraevaluare, printre utilizatori gasim atat profesionisti ai investitiilor pe pietele de capital (evaluatori de afaceri, manageri de portofoliu, consultanti de plasament, brokeri), cat si neprofesionisti, investitori mai mult sau mai putin sofisticati, capabili si decisi sa isi conduca singuri plasamentele.

Unul din punctele de atractie ale multiplilor este ca au o logica simpla, sunt usor de inteles si de prezentat de catre profesionisti clientilor lor. Principalul atu insa il reprezinta faptul ca multiplii sunt indicatorii care, in cea mai mare masura, ne pot da informatii corecte si proaspete asupra sentimentului general de piata (multiplii calculati pentru o bursa de valori), asupra sentimentului fata de un anumit sector economic (multiplii calculati pentru un anumit sector) sau asupra sentimentului pietei fata de o anumita intreprindere (multiplii calculati pentru firma evaluata). De aceea, pe aceste piete, valorile estimate pe baza acestor indicatori au o mare importanta, corespunzand unei cerinte a standardelor internationale, care specifica necesitatea ca vanzatorii si cumparatorii sa aiba "mare incredere in aceste valori".

Pe piata de capital din Romania, trebuie insa sa manifestam retineri, lipsa de lichiditate a tranzactiilor bursiere curente si numarul nesemnificativ de achizitii a unor intreprinderi intregi, in conditii de transparenta in privinta preturilor, facand ca valorile estimate pe baza multiplilor sa fie mai putin relevante. Aceasta abordare este recomandata in completarea celorlalte doua abordari clasice si doar in conditiile unor date recente si credibile privind tranzactiile titlurilor unor intreprinderi comparabile.

Mai multa greutate pentru aceasta abordare consideram a fi in domeniul managementului de portofoliu, in ideea de a depista eventualele titluri sub sau supraevaluate din pietele reglementate autohtone. Rolul fundamental al evaluarii pe baza multiplilor de piata este de a completa valorile obtinute prin abordarile bazate pe venit.

Principalele dezavantaje legate de utilizarea multiplilor pleaca chiar de la simplitatea constructiilor acestora, un evaluator mai putin avizat putand cu usurinta sa aleaga multiplii neadecvati sau sa-i calculeze ignorand factori esentiali. In acelasi timp, daca nu se cere precizarea ipotezelor avute pentru estimarea lor, permit manipularea plajei de valori relative obtinute.

In alta privinta, daca sentimentul de piata pentru un sector sau o piata de capital este pozitiv si extrem de pronuntat, valorile obtinute vor fi supraevaluate deoarece piata are tendinta de a supraevalua firmele comparabile si respectiv de a subevalua firmele comparabile cand sentimentul este unul negativ, de respingere.

Pretul unei actiuni tranzactionate pe o piata reglementata de capital depinde atat de raportul cerere/oferta, fiind o functie a imaginii respectivei firme pe piata de capital cat si de numarul de actiuni ordinare, emise si aflate in circulatie. In acest sens, in mod normal pretul unei actiuni va creste daca prin rascumpararea si anularea unei parti a actiunilor in circulatie de catre firma emitenta va scadea si numarul de actiuni ramase in circulatie, tranzactionabile. In mod similar, daca va avea loc o divizare (splitare) a actiunilor ordinare in mai multe actiuni de valori nominale mai mici, numarul de actiuni in circulatie crescand, pretul actiunilor va scadea in mod aproape proportional cu raportul in care a crescut numarul de actiuni.

Intrucat nu se pot monitoriza astfel de operatii si mai mult, valorile nominale si cele de piata ale actiunilor nu sunt egale, pentru a putea face comparatii coerente intre intreprinderi pe baza cursurilor bursiere, se apeleaza la constructia multiplilor, cu rolul de a standardiza valorile firmelor. Aceasta standardizare se poate adresa la cateva categorii de valori accesibile analistilor pietelor de capital.

I.     Prima categorie de valori intrebuintate pentru constructia multiplilor sunt castigurile realizate de intreprinderi intr-o anumita perioada.

II.   Cea de a doua categorie principala o constituie veniturile inregistrate de firme intr-o anumita perioada.

III.In fine, o categorie mult folosita de multipli este cea construita pe baza valorilor contabile.

Propriu-zis, multiplii sunt rapoarte in care la numitor este o valoare care, in mod uzual este reprezentata de:

valoarea de piata a capitalului actionarilor - exprimat pe actiune prin cursul bursier, daca se evalueaza capitalul actionarilor;

valoarea intreprinderii - exprimat prin valoarea de piata a capitalului si valoarea de piata a datoriilor pe actiune - daca evaluam intreaga intreprindere.

La numaratorul multiplilor se afla marimi corespunzatoare celor trei categorii principale descrise mai sus, exprimate ca valori pe actiune:

profit net, rezultatul din exploatare, profitul inainte de plata cheltuielilor cu dobanzile, amortizarea si impozitele, cash- flow- ul la dispozitia firmei etc;

venituri totale, cifra de afaceri, venituri din exploatare etc;

valoarea contabila a capitalurilor proprii (activul net contabil), valoarea contabila a intreprinderii (activul contabil total).

Multipli de piata utilizati in abordarea de acest tip mai pot fi grupati si in urmatorul mod:

multipli ai castigurilor (exemplu: pretul actiunii sau valoarea intreprinderii pe actiune / castiguri sau fluxuri financiare pe actiune - notat cu P/E sau PER);

multipli corelati (exemplu: un multiplu de tip P/E raportat la un indicator bursier extrem de cunoscut si folosit);

multipli ai veniturilor (exemplu: cursul bursier al actiunii si veniturile pe actiune obtinute de intreprindere - venituri totale, cifra de afaceri, venituri din exploatare etc.);

multipli ai valorilor contabile (exemplu: pretul actiunii la bursa/valoarea contabila);

multipli relativi (exemplu: multiplul unei firme/multiplul de acelasi tip calculat pentru intreaga piata).

Cheia unei utilizari optime a multiplilor sta in intelegerea diferentelor care apar in functie de tipul de drepturi de proprietate evaluate, in intelegerea corelatiilor dintre multiplii si diverse elemente studiate in cadrul analizei fundamentale si in acceptarea valorilor estimate prin intermediul multiplilor ca fiind valori generate din date de piata.

Elementele de comparatie reprezinta acele caracteristici ale afacerii/actiunii evaluate care stau la baza diferentelor de pret de tranzactionare. Dintre elementele importante in evaluare retinem urmatoarele:

dimensiunea firmei;

data tranzactiilor trebuie sa fie pe cat posibil recenta (aproape de data efectiva a evaluarii);

motivatia partilor (conditiile de vanzare);

pretul trebuie exprimat in conditii cash sau echivalent;

cantitatea. Pretul variaza in functie de cantitatea tranzactionata (dimensiunea pachetului de actiuni). Cantitatea tranzactionata indica si tipul de piata (a vanzatorului sau a cumparatorului);

tipul tranzactiei.

In mod formal elementele de comparatie se reduc la "rate de evaluare" care, de regula, reprezinta rapoarte intre preturile de tranzactionare si indicatori financiari ca: profitul, cifra de afaceri, activul net contabil, cash-flow-ul etc. Aceste rate de evaluare trebuie sa fie consistente si comparabile, cerintele explicite referitoare la acestea fiind urmatoarele:

ratele de evaluare trebuie sa furnizeze informatii pertinente si de substanta pentru valoarea firmei;

modul de calcul al ratelor sa fie exact si uniform;

atunci cand se retin rate medii, perioadele de timp pentru care se calculeaza media trebuie sa fie adecvate ratei si tipului de intreprindere;

informatiile de pret trebuie sa fie valabile la data evaluarii;

atunci cand este necesar se vor realiza corectii si ajustari pentru asigurarea comparabilitatii;

atunci cand se impune, evaluatorul va face ajustari referitoare la lipsa de lichiditate si lipsa de control;

daca se utilizeaza informatii referitoare la tranzactii anterioare cu subiectul proprietatii de evaluat (actiuni ale firmei evaluate) in mod normal sunt necesare corectii datorate trecerii timpului si schimbarii, atat a conditiilor mediului economic, cat si in performantele si riscurile intreprinderii respective.

3. Sursele de informatii

Sursele de informatii pe care se bazeaza aceasta abordare retin in mod fundamental:

pietele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzactionate participatii pentru intreprinderi similare;

piata pe care sunt cumparate si vandute intreprinderile in ansamblul lor;

tranzactii anterioare cu actiuni ale firmei evaluate.

Metoda comparatiei este adecvata atunci cand exista o piata activa cu un numar suficient de tranzactii care, in cazul unor operatii private, ar putea fi eventual confirmate din surse independente. De asemenea, trebuie sa avem in vedere ca aplicarea metodei comparatiei de piata difera semnificativ daca este vorba de o afacere in intregul sau de active, sau linii dintr-o afacere.

Esential pentru abordarea evaluarii prin comparatie o reprezinta asigurarea unei baze de comparatie corespunzatoare. Criterii in functie de care se retin intreprinderile pentru a asigura cerintele "similaritate" si "relevanta" precizate in standardele de evaluare sunt:

domeniul de activitate: firmele comparabile trebuie sa actioneze in acelasi domeniu de activitate si sa se afle sub influenta acelorasi variabile economice (piata de aprovizionare, piata de desfacere etc.);

caracteristicile cantitative: intreprinderile retinute ca baza de comparatie vor avea, in principiu, dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate (volumul activelor, dimensiunea capitalurilor proprii, cifra de afaceri, numarul de salariati etc.);

caracteristicile calitative: intreprinderile comparabile trebuie sa aiba parametri calitativi (tehnici, economico-financiari etc.) apropiati de ai firmei subiect al evaluarii).

Datele generale necesare a fi obtinute sunt:

denumirea firmei retinute ca baza de comparatie;

ramura si subramura de activitate;

structura actionariatului;

dimensiunea firmei (volumul activelor, capitalurile proprii, cifra de afaceri, numarul de salariati etc.);

informatii economico-financiare, inclusiv ratele financiare specifice metodei (Price Earning Ratio - PER, Pret/Activ net, Pret/Cifra de afaceri etc.).

4. Metodele uzuale

In aceasta categorie intra: 1) Metoda comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare; 2) Metoda comparatiei cu vanzari de firme necotate (piata de achizitii si fuziuni); 3) Metoda comparatiei cu tranzactii anterioare cu subiectul evaluarii.

4.1. Metoda comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare

Aceasta metoda are ca rationament faptul ca tranzactiile realizate pentru proprietati similare ofera o evidenta empirica asupra valorii intreprinderii evaluate. Principalul avantaj provine din faptul ca in mod evident rentabilitatea, riscul si rata de crestere a sectorului au un impact major asupra tuturor firmelor din ramura, iar participantii pe piata financiara tranzactioneaza pachete de actiuni avand cunoscute aceste caracteristici fundamentale ce directioneaza valoarea intreprinderilor.

Evaluatorul poate obtine o serie de informatii privind firmele cotate astfel incat sa poata analiza in cunostinta de cauza comparabilitatea acestora cu firma evaluata.

Principalele criterii retinute pentru a selecta firmele comparabile care au inregistrat tranzactii cu pachete minoritare sunt:

domeniul de activitate;

piata pe care opereaza, inclusiv zona geografica;

produsele oferite pe piata;

dimensiunea firmei;

comparabilitatea performantelor financiare istorice.

Pentru a aplica aceasta metoda este importanta intelegerea procedurii de selectare a firmelor baza de comparatie, aceasta implicand parcurgerea urmatorilor pasi:

definirea criteriilor de selectare;

definirea populatiei din care vom selecta intreprinderile;

selectarea tuturor firmelor care indeplinesc criteriile definite;

explicarea, atunci cand este cazul, a masurii de a elimina din analiza firme care indeplinesc criteriile stabilite.

Metodologia de evaluare se bazeaza pe cateva puncte importante:

s    Conceptul de multiplicatori sau rate de valoare Avand in vedere concomitent informatii furnizate de piata tranzactiilor (preturile de tranzactionare) si variabile financiare fundamentale ale intreprinderilor respective (profit net, cifra de afaceri etc.) putem intelege ca prin suprapunerea celor doua seturi de informatii obtinem indicatori utili si relevanti in evaluarea unei firme. Este logic ca exista o legatura intre valoarea afacerii si profitul net de exemplu.

Daca vom analiza raportul pretul actiunii raportat la profitul pe actiune vom obtine un multiplicator care exprima cat platesc investitorii pe o actiune comparativ cu profitul anual adus de acea proprietate.

s    Multiplicatorii utilizati in estimarea valorii capitalului actionarilor. Cei mai uzuali multiplicatori utilizati in aceasta situatie sunt:

Pretul actiunii/Profitul net pe actiune (PER). Reprezinta cel mai intalnit si recunoscut multiplicator pentru estimarea valorii de piata a unei actiuni.

Pretul actiunii/Cash-Flow brut pe actiune. Ia in considerare la numitor, alaturi de profitul net si cheltuielile non-cash (de exemplu, amortizarea). Este un multiplicator util indeosebi in cazul firmelor capital intensive (care au un volum mare de cheltuieli cu amortizarea) si in cazul in care firmele din ramura au politici de amortizare diferite.

Pretul actiunii/Profit brut pe actiune. Este utilizat atunci cand apar niveluri anormale ale ratei de impozitare.

Pretul actiunii/Cifra de afaceri pe actiune. Este utilizat pentru evaluarea unor firme care au o baza importanta de clienti (de regula, domeniul serviciilor). Acest multiplicator este aplicabil doar in cazurile in care firmele selectate au o cifra de afaceri omogena si similara cu cea a firmei evaluate.

Pretul actiunii/Activul net contabil pe actiune. Este util doar in cazul in care activele au o valoare contabila relativ apropiata de valoarea de piata si atunci cand nu exista active necorporale cu impact semnificativ asupra valorii firmei.

s    Multiplicatorii utilizati in estimarea valorii capitalului investit Acesti multiplicatori au in vedere restrictia discutata, si anume ca numitorul relatiei trebuie sa aiba in vedere venitul disponibil pentru furnizorii de capital, iar numaratorul trebuie sa includa valoarea de piata a capitalului investit (de exemplu, multiplicatorul "Valoarea de piata a capitalului investit/Profit inainte de impozit si dobanzi").

s      Perioada de analiza a multiplicatorilor Aceasta perioada trebuie sa fie, desigur, o perioada apropiata de data evaluarii, optiunile putand avea in vedere: media ultimilor 12 luni, ultimul an fiscal, media ponderata a ultimilor 3-5 ani (justificat pentru ramurile cu o evolutie ciclica), estimarea pentru anul in curs etc.

s      Ajustari asupra informatiilor financiare Ajustarile au in vedere asigurarea comparabilitatii firmelor selectate cu intreprinderea evaluata, evaluatorul retinand: eliminarea elementelor extraordinare (de exemplu, efectul unui incendiu sau al unei greve), ajustarea stocurilor atunci cand baza de evaluare contabila este diferita, ajustarea imobilizarilor atunci cand politica de amortizare este diferita etc.

s      Selectarea multiplicatorilor Reprezinta o etapa importanta in cadrul acestei metode, logica si experienta evaluatorului fiind ingrediente importante in realizarea acestei operatii. Selectarea multiplicatorilor are in vedere adecvarea si relevanta informatiilor, dar si respectarea coerentelor de baza implicate (de exemplu, in cazul evaluarii capitalului investit se va selecta multiplicatorul "Pretul actiunii/Profit inainte de impozit si dobanzi pe actiune", si nu raportul "Pretul actiunii/Profitul net pe actiune").

s      Selectarea nivelului multiplicatorului considerat Avand la dispozitie un sir de numere ce reprezinta nivelurile multiplicatorului ales pentru toate firmele comparabile selectate, un evaluator are de ales dintr-o multitudine de solutii: media aritmetica, mediana, cuartila inferioara sau superioara, nivelul maxim sau minim si chiar un nivel situat in afara intervalului de valori generat de multiplicatorii firmelor selectate. Optiunea va fi stabilita in urma analizei comparative a firmei evaluate cu cele din baza de comparatie, analiza ce trebuie sa permita aprecierea diferentelor de risc si de rata de crestere.

4.2. Metoda comparatiei cu vanzari de firme necotate (piata de achizitii si fuziuni)

Spre deosebire de metoda anterioara, in acest caz baza de comparatie o reprezinta tranzactiile cu intreprinderi in ansamblul lor sau tranzactii cu pachete majoritare. O atentie importanta trebuie acordata conditiilor de realizare a tranzactiilor cu firme comparabile, deoarece in multe cazuri operatiile de achizitii si fuziuni au alaturi de ingredientul valoare de piata si ingredientul sinergie. De aceea, evaluatorul trebuie sa gandeasca faptul ca in multe asemenea cazuri pretul de tranzactionare reflecta mai degraba valoarea de investitie decat valoarea de piata.

In linii generale se mentin punctele analizate in cadrul metodei comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare.

4.3. Metoda comparatiei cu tranzactii anterioare cu subiectul evaluarii

Nu trebuie sa supralicitam aceasta metoda, chiar daca in principiu ea ofera cea mai buna imagine a valorii de piata, in masura in care baza de comparatie o reprezinta tranzactii cu actiuni ale insasi intreprinderii evaluate. Aceasta deoarece, in multe situatii conditiile si termenii tranzactiei pot sa se indeparteze semnificativ de la definitia valorii de piata sau a altui tip de valoare estimat.

In mult situatii metoda solicita evaluatorului capacitatea de a converti derogarile de la definitia valorii de piata (constatate in termenii tranzactiilor anterioare) in corectii valorice, iar acest demers nu este tocmai simplu.

In viziunea C.E.C.C.A.R. evaluarea prin comparatie necesita:

a.    alegerea unui esantion de referinta;

b.    utilizarea criteriilor de comparatie.

a)    Alegerea unui esantion de referinta necesita:

selectionarea intreprinderilor comparabile cotate la bursa sau necotate, dar avand efectuate tranzactii recente;

selectarea factorilor putand explica diferentele valorice intre intreprinderile selectionate; de pilda, ar putea fi: raportul dintre capitalizarea bursiera/ANC sau profitul net/capitalurile proprii.

b)   Criteriile de comparatie: cel mai utilizat este PER, intreprinderile din acelasi sector, cotate la bursa; capitalizarea bursiera/ANC; durata de acoperire (adica numarul anilor pentru care o suma de beneficiu previzionate actualizate cu rata de randament a obligatiunilor de stat este egala cu cursul unei actiuni).

Realizarea metodei necesita:

stabilirea previziunii beneficiilor si actualizarea lor cu rata obligatiunilor de stat pe termen lung;

stabilirea duratei de acoperire medie a intreprinderilor de marimi comparabile;

calculul valorii intreprinderii.

5. Proceduri particulare de evaluare

Asemenea proceduri particulare de evaluare sunt:

1) evaluarea firmelor in dificultate;

2) evaluarea intreprinderilor in cazul fuziunii si achizitiilor;

3) evaluarea firmelor pentru privatizare.

5.1. Evaluarea intreprinderilor in dificultate

Evaluarea unei intreprinderi in dificultate este o operatie deosebit de delicata, care se caracterizeaza printr-o mare rigoare metodologica.

Valoarea unei intreprinderi in dificultate se poate aprecia in trei situatii posibile:

a.  poate fi redresata;

b.  dispune de un patrimoniu care, dupa lichidare, prezinta inca un activ net pozitiv;

c.  urmeaza sa fie lichidata.

a)    In cazul intreprinderii redresabile, prezentand rezultate "sub rentabilitate". Este cazul reorientarilor strategice evidente, unde investitorul potential se intereseaza de capacitatea intreprinderii sau de unele din activele sale, in perspectiva de a le rentabiliza intr-o modalitate diferita de activitatea istorica efectuata de intreprindere. In acest caz, numai valorile activului net constituie o referinta.

b)   In alte cazuri, daca valoarea activului net reevaluat si valorile de rentabilitate sunt corect stabilite, valoarea rentabilitatii este normal superioara valorii activului net reevaluat, aceasta din urma neinsumand si valorile elementelor necorporale susceptibile unei evaluari separate.

Corespunzator sectorului de activitate, diferenta dintre aceste doua valori este mai mult sau mai putin importanta, iar ponderea respectiva de acordat este diferita.

In sectorul industrial traditional, valorile de randament ale activului net sunt adesea apropiate si este uzual sa se retina o medie intre aceste doua valori, pentru a limita eventualele erori de apreciere care pot fi facute.

In sectoarele putin capitalizate sau noi, in care adaptarile concurentiale nu au fost inca realizate, este justificat ca valoarea de randament sa fie superioara valorii activului net. In acest caz, numai valoarea de randament constituie o referinta pertinenta.

De asemenea, in cazul intreprinderilor redresabile se poate recurge la metodologia urmatoare:

aprecierea activului net si a capacitatii beneficiare a intreprinderii presupus redresabila;

calcularea unei valori la termen, plecand de la activul net si de la capacitatea beneficiara a intreprinderii presupus redresabila;

aplicarea unei decotari a valorii la termen astfel obtinute; aceasta decotare este aplicata pentru a tine seama de: a) capitalurile proprii care au fost injectate pentru realizarea redresarii; b) riscul specific de "ne succes" al redresarii sperate si c) actualizarea valorii la termen.

c)        In situatia intreprinderilor neredresabile urmand a fi lichidate, hotararea de incetare a activitatii (a platilor) poate fi facuta:

la cererea actionarilor, in situatia cand activul de lichidare indestuleaza creditorii, operatiile de evaluare urmeaza calea aratata la punctul b de mai inainte;

la cererea creditorilor, adresata tribunalului, acesta putand numi un lichidator cu puterea de decizie de a angaja un expert evaluator de intreprinderi, care va stabili valoarea lichidativa, pe care lichidatorul se va stradui sa o realizeze in favoarea creditorilor si, dupa caz, si a proprietarilor.

In toate cazurile, redresabile sau nu, ale intreprinderii in dificultate, se vor avea intotdeauna in vedere si:

costurile relative ale restructurarii (inchiderea sediilor industriale, inchiderea activitatilor deficitare in curs, disponibilizarea personalului etc.);

costurile privind lichidarea.

In concluzie, cateva conditionari posibile in selectionarea metodelor de evaluare privind intreprinderile in dificultate trebuie avute in vedere:

a.  existenta unui badwill face inoperanta metoda goodwill-ului;

b.  activul net corijat, negativ, face inoperanta metoda activului net corijat;

c.  metodele prin randament nu sunt compatibile cu existenta pierderilor.

5.2. Evaluarea in cazul fuziunilor si achizitiilor

Fuziunea intreprinderilor potrivit legii societatilor comerciale, presupune combinarea a doua sau mai multe intreprinderi, prin care intreprinderea sau intreprinderile absorbite se dizolva si isi transfera patrimoniul intreprinderii absorbante sau se unesc (sunt absorbite) intr-o intreprindere noua (absorbanta), transferandu-si acesteia patrimoniile.

In cadrul unui proiect de fuziune, intreprinderile care participa la fuziune stabilesc data si metoda evaluarii activului si pasivului care se transfera intreprinderilor beneficiare (absorbante).

Achizitia intreprinderilor potrivit IFRS 3 "Combinari de intreprinderi", este tot o combinare de intreprinderi, prin care dobanditorul obtine controlul asupra activului net si exploatarilor unei alte societati achizitionate.

Evaluarea activelor si pasivelor in starea in care se afla la data fuziunii sau achizitiei se face la valoarea justa a acestora (IFRS 3).

Regruparea de intreprinderi da nastere la operatii complexe efectuate de participanti, respectiv "montaje" care se bazeaza pe combinari de dispozitii strategice, sociale, industriale, comerciale, juridice, financiare si fiscale, comportand cel mai adesea jocuri politice (politica economica) majore.

Combinarea de intreprinderi are motivari diferite ale participantilor; din punctul de vedere al intreprinderii absorbante sau al intreprinderii dobanditoare, de regula, acestia prevad o strategie de diversificare prin care cauta o mai mare suplete in repartizarea riscurilor intre diferite piete, concomitent cu posibilitatea unei cresteri externe (achizitia unor active preexistente si operationale).

Principala problema analitica o constituie insa evaluarea pretului actiunilor cedate sau evaluarea paritatii de schimb (proportia intre numarul actiunilor aportate de cel care le cedeaza si numarul actiunilor intreprinderii beneficiare - absorbante/dobanditoare), care ii sunt date in contrapartida.

Aceste aspecte determina ansamblul dificultatilor evaluarii intreprinderilor participante si a actiunilor/partilor lor sociale, tratamentul lor da loc la negocieri intre parti, pentru care estimarile expertilor evaluatori de intreprinderi furnizeaza o baza credibila de negociere.

Costul achizitiei este suma in numerar sau echivalente de numerar platita, sau valoarea justa, la data schimbului, sau alte conditionari stabilite de dobanditor (IFRS 3).

Determinarea valorii juste a activelor si datoriilor identificabile achizitionate sau a celor ale intreprinderilor participante la fuziune se va face de catre expertul evaluator de intreprinderi, cu respectarea instructiunilor generale prevazute de IFRS 3.

Este necesar ca expertul evaluator de intreprinderi sa ceara administratorilor intreprinderilor participante sa delimiteze activele necesare exploatarii de cele care nu mai sunt necesare exploatarii, pentru a putea determina valoarea justa sau de piata, lichidativa etc. In functie de aceste criterii, iar pe baza acestora sa elaboreze bilantul economic.

O tratare deosebita este necesar sa se acorde de catre expertul evaluator de intreprinderi fondului comercial, in ceea ce priveste evaluarea acestuia, care trebuie inregistrat la cost, mai putin orice amortizare acumulata si orice pierderi cumulate din depreciere ( acelasi IFRS 3).

Raportul de evaluare, in cazurile de fuziuni si achizitii, are un caracter strict secret pe timpul executarii evaluarii, prezentarii raportului si dupa.

5.3. Evaluarea pentru privatizare

Evaluarea intreprinderilor publice (ale autoritatii centrale - stat - sau locale) este deosebit de complexa, impunand respectarea unor reguli care sa asigure transparenta procedurii.

Printre metodele de evaluare folosite amintim:

a.  cele clasice patrimoniale sau de randament;

b.  cele exceptionale: lichidare si faliment.

Metodele de evaluare clasice, mentionate la punctul a din norma, au fost comentate in cadrul normelor respective mai inainte aratate.

La evaluarea unei intreprinderi expuse privatizarii, expertul evaluator de intreprinderi va utiliza una din metodele clasice, dupa caz, tinand seama de caracteristicile rezultate din sinteza diagnosticelor, potrivit carora va selecta din grupele metodelor de evaluare acele metode care sunt in acord cu concluziile acestei sinteze.

Expertul evaluator de intreprinderi va selecta, dintre 3-5 metode de evaluare, valorile intreprinderii pe care le va propune, sub forma unei medii, clientului sau.

Cu privire la metodele de evaluare folosite in cazuri exceptionale, cand:

fie intreprinderea nu mai are conditii sa respecte principiul continuitatii activitatii sau proprietarii au hotarat dizolvarea urmata de lichidare;

fie intreprinderea se afla in incetare de plati, si, la cererea creditorilor, adresata tribunalului, acesta a hotarat declararea in stare de faliment, urmata de lichidare.

Este de mentionat ca, in ambele situatii, valoarea de lichidare a intreprinderii va fi stabilita de expertul evaluator de intreprinderi, cu respectarea conditiilor puse de reglementarile in cauza: societatilor comerciale, legea falimentului, reglementarile guvernamentale privind privatizarea intreprinderilor cu capital de stat, ale administratiei centrale sau locale.

In finalul acestei abordari prezentam un exemplu de evaluare a unei firme industriale prin metoda comparatiei

Este necesara estimarea valorii de piata a unei firme industriale romanesti cu un capital social de 50 mld. lei, compus din 2.000.000 actiuni cu valoare nominala de 25 mii lei/actiune. Pe langa abordarea pe baza de active si cea pe baza de venit a fost utila sustinerea valorilor prin utilizarea comparatiei.

Metoda comparatiei cu piata de achizitii si fuziuni de intreprinderi

In cadrul acestei metode baza de comparatie o reprezinta tranzactiile cu intreprinderi in ansamblul lor sau tranzactii cu pachete majoritare.

Evaluatorul detine informatii referitoare la trei tranzactii cu actiuni ale unor firme similare si relevante si a optat pentru multiplicatorul Pret/ CA ca fiind cel mai relevant in speta data.

Din informatiile disponibile, evaluatorul a sintetizat urmatoarele date:

Sinteza datelor cu firme comparabile (valori in mii. lei)

Evaluatorul va alege un nivel al multiplicatorului Pret/CA de 10%, eliminand din analiza firma Z care are un volum mult inferior al datoriilor totale.

Cifra de afaceri a societatii comerciale evaluate a fost in anul de baza de 1.050 mii. lei, de unde rezulta valoarea estimata SC ALFA S.A.:

Vcomparatie = CA _ALFA x Multiplicator = 1.050 mld. lei x 10% = 105 mld. lei, respectiv de 52,5 mii lei/ actiune

Metoda comparatiei cu tranzactii anterioare cu subiectul evaluarii

In principiu aceasta metoda ar trebui sa ofere cea mai buna imagine a valorii de piata, in masura in care baza de comparatie o reprezinta tranzactii cu actiuni ale insasi intreprinderii evaluate. Esential este sa ne asiguram ca termenii si conditiile tranzactiei sa se situeze in definitia valorii de piata. In multe situatii metoda solicita evaluatorului capacitatea de a converti devierile de la definitia valorii de piata (constatate in termenii tranzactiilor anterioare) in corectii valorice.

Pentru aplicarea acestei metode vom utiliza datele disponibile ale evaluatorului referitoare la vanzarea pachetului majoritar de actiuni al SC ALFA S.A. din anul N-3.

Pretul stabilit in iunie N-3 pentru 75% din actiuni a fost de 105,78 mld. lei, respectiv de 70,5 mii lei/ actiune.

Plata actiunilor s-a realizat astfel:

la data tranzactiei se achita 40% din pret, respectiv 42,3 mld. lei;

ulterior s-a achitat si diferenta de 60%, in sase rate semestriale.

Rata dobanzii pentru amanarea platii pretului a fost stabilita la 10%, platibila la scadenta fiecarei rate.

Tinand seama de devierea de la definitia valorii de piata prin achitarea pretului in transe (doua pe an, timp de 3 ani) si luand in calcul rata inflatiei, respectiv deprecierea monedei nationale a fost ajustat pretul actiunii.

Ajustarea conditiilor de plata a tranzactiei la definitia valorii de piata (plata cash la data tranzactiei)

Estimarea pretului actiunii in conditiile de plata din definitia valorii de piata

Nota: valoarea actualizata a platilor a fost determinata pe baza nivelului costului nominal al capitalului pe piata in perioada respectiva.

Rezulta deci ca valoarea de piata a capitalului propriu al S.C. ALFA S.A. a fost in conditiile tranzactiei analizate de 9701 mii lei (49,9 mii lei/ actiune).

Nota: Aplicatia nu a considerat alte ajustari necesare desi, in anumite cazuri, evaluatorul va trebui sa ia in considerare si alte derogari de la definitia valorii de piata.

In sinteza, evaluarea prin comparatie a estimat ca valoarea actiunii este:

prin metoda comparatiei cu tranzactii anterioare cu subiectul evaluarii: 49,9 mii lei/actiune;

prin metoda comparatiei cu piata de achizitii si fuziuni: 52,5 mii lei/actiune.