CURSUL DE SCHIMB, PIATA VALUTARǍ SI RISCUL VALUTAR

1. Teorii privind cursul de schimb

a) Paritatea puterii de cumparare si cursul de schimb

Daca costul transportului marfurilor intre doua tari este nesemnificativ si comertul dintre ele este liber, ne putem astepta ca preturile interne la acelasi produs in ambele tari sa fie acelasi. De pilda, pretul unei mingi de tenis ar trebui sa fie acelasi in SUA si Canada.

De ce ar trebui sa fie asa? Presupunem ca pretul mingii de tenis ar fi mai mic in Canada decat in SUA. In acest caz, comerciantii ar cumpara mingi din Canada si le-ar vinde in SUA, evident cu un castig. Acest import ar avea ca efect scaderea ofertei pe piata interna a Canadei si cresterea preturilor. Dimpotriva, oferta pe piata SUA ar creste si preturile ar scadea. Procesul va continua pana in momentul cand preturile din cele doua tari se vor egaliza. Pentru produsele cu un cost scazut al transportului, preturile ar trebui sa fie aceleasi (Legea “un pret”).

Daca Legea “un pret” ar fi valabila pentru toate produsele si daca toate tarile ar consuma acelasi “cos” de produse, cursul de schimb dintre monedele celor doua tari ar putea fi simplu determinat prin raportarea nivelului preturilor relative din cele doua tari. Presupunand ca pretul unui “cos” este in SUA de 10$, iar in Canada de 12 dolari canadieni (DCan), cursul de schimb va fi de 1$ = 1,20 DCan. Daca cursul ar fi de 1 $ = 1 DCan, comerciantii ar fi stimulati sa cumpere produse in SUA si sa le vanda in Canada. Aceasta ar conduce la cerere de $ si, in consecinta, ar creste pretul in DCan pentru 1$, pana in momentul in care cursul va deveni 1$ pentru 1 DCan.

Teoria potrivit careia cursurile de schimb se ajusteaza astfel incat pretul produselor similare sa fie acelasi in diferite tari este cunoscuta ca teoria paritatii puterii de cumparare (TPPC). Conform acestei teorii, simplificand, daca un kilogram de sare costa in Franta 5 franci francezi, iar in SUA 1$, atunci cursul de schimb de echilibru trebuie sa fie 5 franci francezi pentru 1$.

In practica, transportul a numeroase produse costa foarte mult, iar schimburile dintre state nu sunt decat in anumite cazuri complet libere. In plus, tarile nu au exact aceleasi produse pentru consum in “cos”, astfel ca nu ne putem astepta ca nivelele agregate de preturi sa urmeze Legea “un pret”. Ca atare, Legea “un pret” nu are intotdeauna relevanta.

Cu toate acestea, o rata mai ridicata a inflatiei intr-o tara in raport cu alta exercita presiune, cel putin pe termen scurt, asupra raportului de schimb intre cele doua tari si exista o tendinta generala de depreciere a monedelor cu rata relativ mai ridicata a inflatiei.

Graficul 1 arata efectul cresterii preturilor relative in SUA fata de Anglia. Preturile mai ridicate in SUA fac importurile din Anglia mai avantajoase. Americanii vor cumpara mai multe pentru a cumpara marfa din Anglia. Cererea (C) pentru trece de la C la C¹. In acelasi timp, englezii vor constata ca
marfurile americane sunt mai scumpe si isi reduc cererea de import din SUA. Astfel, oferta (O) de se muta de la O la O¹. Ca rezultat, pretul in $ al creste ( se apreciaza si $ se depreciaza).

b) Rata dobanzii si cursul de schimb

Oamenii isi investesc economiile in diferite forme: depozite bancare, actiuni, obligatiuni, cladiri, vinuri rare, bijuterii, tablouri etc. Renuntand la un consum prezent, scopul economisirii consta in obtinerea unui consum viitor mai mare, adica o crestere cu un anumit procent a valorii dupa o anumita perioada de timp. De exemplu, se cumpara la inceputul anului 200X o actiune cu 100 $, care va aduce un dividend de 1 $ la inceputul anului 200Y. Daca pretul actiunii pana la finele anului 200Y creste cu 9 $, la 109 $, investitorul are un castig de 10%, respectiv incaseaza 1 $ dividend plus 9 $ daca vinde actiunea, deci in total 110 $ fata de 100 $ investiti.

Inainte de a investi banii, detinatorul isi face un calcul privind castigul pe care il poate realiza pana la finele perioadei. Acesta este castigul prognozat. Este, insa, dificil de prevazut cu exactitate ce se va intampla in realitate. Castigul rezultat la finele perioadei poarta denumirea de castig real

In aprecierea castigului, un termen de baza de comparatie este rata dobanzii. Banii investiti intr-o actiune, de exemplu, ar trebui sa aduca un castig mai mare decat dobanda acordata de o banca, altfel nu merita facuta o astfel de investitie, care oricum este mai riscanta.

Un exemplu simplu va arata care este relatia dintre dobanda, curs de schimb si randamentul capitalului investit. Sa presupunem ca dobanda in SUA la $ este de 10%, iar in tara A la moneda XY 5%. Aceasta inseamna ca pentru un depozit de 1 $ banca americana plateste la finele anului 1 $, iar pentru un depozit de 1 XY banca din tara A plateste 1,05 XY. Pentru a vedea care din aceste depozite ofera cel mai mare castig, trebuie raspuns la intrebarea: daca se schimba $ si se constituie un depozit in XY in tara A, cati $ se vor obtine dupa un an? Calculul se face in trei etape. Etapa I: presupunand ca in prezent cursul este de 0,350$ / 1XY, pretul in $ al unui depozit de 1 XY este de 0,350 $. Etapa II: stiind ca dobanda la XY este de 5%, la finele anului un depozit de 1 XY va fi de 1 XY. Etapa III, mai greu de realizat, presupunand ca $ se va deprecia fata de XY, ajungand la finele anului la 0,380 $ / 1 XY, valoarea in $ a depozitului in XY va fi dupa un an de 0,380 $ / XY x 1 XY = 0,399 $.

Stiind pretul in $ al unui depozit in XY (1,350) si prevazand valoarea lui la finele anului la 0,399, se poate calcula castigul prognozat in $ al unui depozit in XY, respectiv 0,399 – 0,350 divizat la 0,350, egal cu 0 , respectiv 14%. Desi rata dobanzii la $ este de 10%, este, totusi, mai avantajos sa se investeasca $ in depozit in XY in tara A (desi rata dobanzii la XY este de numai 5%), intrucat $ s-a depreciat fata de XY cu mai mult decat diferenta de dobanda.

In cazul in care castigul (rata de revenire sau randamentul) la depozite in XY depaseste pe cel de la depozite in $, $ se va deprecia in viitorul imediat apropriat fata de XY. Celelalte elemente ramanand neschimbate, o depreciere din prezent a $ va reduce castigul asteptat la depozite in XY, prin reducerea ratei de depreciere a $ fata de XY asteptata in viitor.

O crestere a ratei dobanzii la depozitele in $ are ca rezultat o apreciere a $ fata de XY de la C¹_$/XY la C²_$/XY (de la punctul 1 la punctul 2). Dimpotriva, o crestere a ratei dobanzii la depozitele in XY produce o depreciere a cursului $ fata de XY. De asemenea, cursul de schimb actual este modificat de schimbarile prevazute in nivelul lui. Daca, de exemplu, se prevede o crestere a cursului $/£, cursul actual $/£ creste daca ratele dobanzilor raman neschimbate.

2. Operatiuni valutare

a) Tranzactii spot

Este ora 9.00 si activitatea incepe la Londra. Bancile din Frankfurt, Zürich, Londra, Bruxelles, Paris si alte orase se contacteaza reciproc, interesandu-se asupra cotatiilor de deschidere ale monedelor din tarile respective fata de dolar. Aceste prime contacte servesc la explorarea intentiilor principalilor participanti la piata valutara. In acest stadiu initial, valutele sunt cotate cu o diferenta relativ mare intre cursul de cumparare si cel de vanzare.

Sa presupunem ca ne aflam la data de 4 ianuarie 200X. Din timpul noptii ne-a provenit stirea ca inflatia in SUA probabil se va accentua si ca exista temeri ca deficitul comercial al SUA va creste. Astfel de stiri vor tinde, evident, sa slabeasca pozitia dolarului.

In aceste conditii, va trebui manifestata prudenta in ceea ce priveste cursul propriu de cumparare al dolarului. Cursul de inchidere $/Sfr la 3 ianuarie a fost 1,6048/1,6058 (bid/ask), bursa de la New York inchizandu-se la 1,6030/1,6040. Astfel, daca o banca din Frankfurt se intereseaza asupra cursului la Zürich, banca elvetiana va cota dolarul mai slab, sa zicem 1 /1,6000. Daca banca din Frankfurt nu intra in tranzactie, se poate presupune ca ea considera corecta cotatia bancii elvetiene (dealerul spune “pas” sau “parity”) si astfel aceasta cotatie poate fi mentinuta).

In practica, dealerul nu coteaza intregul curs, ci numai ultimele cifre: 90 la 00, intrucat profesionistii cunosc foarte bine celelalte cifre. De asemenea, trebuie mentionat ca atunci cand se coteaza cursurile de cumparare si vanzare, banca poate fie sa cumpere, fie sa vanda anumite sume la aceste preturi. Nu exista reguli scrise in legatura cu marimea acestor sume, insa din anii ’70 a existat uzanta ca intre marile banci cursul sa fie bun pentru sume pana la 5.000.000 $ sau echivalentul altor valute. Datorita diferitelor tipuri de limitari introduse in urma crahului Bancii Herstatt, sumele au inceput sa scada. In cazul in care o banca nu doreste sa se angajeze, acest lucru trebuie precizat cu claritate, spunand, de exemplu, “$/Sfr este cotat la CIRCA 1 /1,6040”. O astfel de replica are caracter exceptional.

Revenind la activitatea tranzactionala ne reamintim ca banca din Frankfurt nu a actionat la cotatia de dimineata a bancii din Zürich. Cateva minute mai tarziu, insa, o banca din Londra telefoneaza bancii din Zürich careia i se repeta aceeasi cotatie, respectiv 1 /1,6000. Banca din Londra, la aceasta cotatie poate spune: “La 90 (1 ) vand 2.000.000 dolari”. Mai inainte de a completa actul de cumparare, dealerul din Zürich va spune colegului sau din Londra “am primit 2.000.000 $ la 90” si, pe aceasta baza, seful dealer va ajusta probabil cotatia, sa zicem la 1 /1,5990. Aceasta, intrucat daca s-ar fi mentinut vechea cotatie s-ar fi putut sa primeasca mai multi dolari decat ar fi dorit.

Aceasta prima operatie va fi urmata, evident, de numeroase altele. Cateva mii de operatiuni pe zi nu reprezinta un numar exceptional. Tranzactiile profesionale intre banci se fac totdeauna contra dolari. Astfel, daca se cumpara € in Germania sau in orice alta banca, aceasta nu se face contra £ sau Sfr etc., ci contra dolari. Pe de alta parte, cand cineva vrea sa cumpere Sfr, Ffr etc., trebuie sa plateasca cu dolari. Dar, asa cum s-a vazut, clientii si bancile mici pot solicita efectuarea de tranzactii directe intre valute, Sfr contra €, pe care bancile le executa.

Pe masura desfasurarii activitatii zilnice in diverse valute, seful echipei de dealeri trebuie sa supravegheze permanent pozitia proprie, pentru a nu se acumula valute cu tendinte de slabire a cursului si a se pierde din valutele cu tendinta sustinuta. De aceea, cotatiile sunt determinate de pozitia valutara si, in ultima instanta, de opinia in legatura cu evolutia valutelor cheie.

Sa presupunem ca o banca incepe cu pozitia SHORT la lire sterline. Banca intentioneaza sa mentina aceasta pozitie mai mult sau mai putin neschimbata considerand ca va slabi. La primul contact din ziua respectiva cu o alta banca, prima banca coteaza fata de $ la 1,5034/1,5044, la care cea de-a doua banca ii vinde suma de 3.500.500 $ la cursul de 1,5034. Ca rezultat, prima banca scade cursul , sa spunem la 1 /1,5039. Rationamentul este ca la 1 va realiza un profit de 5 puncte. Se intelege ca, daca ar fi cotat 1 /1,5041 si s-ar fi gasit cumparatori, profitul ar fi fost mai mare. Dar, in acelasi timp, ar fi existat riscul ca, la acest curs relativ ridicat de cumparare, banca sa primeasca mai multe contra vointei sale.

b) Tranzactii la termen

Valutele pot fi vandute sau cumparate nu numai pe baza spot, ci si la termen, adica sa fie “livrate” la o data viitoare stabilita. Teoretic, pretul la termen al unei valute poate fi identic cu pretul la disponibil. Aproape intotdeauna, insa, pretul la termen este fie mai ridicat (premium), fie mai coborat (discount) fata de pretul spot.

Scopul tranzactiilor la termen este multiplu. In primul rand, prin tranzactiile la termen se poate acoperi (hedge) riscul cursului de schimb care oricum exista, fie ca este de natura comerciala sau de natura financiara. Pe piata valutara se efectueaza operatiuni swap, care reprezinta combinarea unei operatiuni spot cu o operatiune simultana la termen (sau invers).

Cursurile valutare la termen nu sunt cotate ca atare. In tranzactiile profesioniste, dealerii lucreaza numai cu diferente, exprimate in zecimale, intre preturile spot si cele la termen, adica cu prime si discount-uri. Un alt termen pentru aceste diferente este “cursul swap”, atunci cand se refera la tranzactii swap.

Denumirea de diferente la termen (prime sau discount-uri) mai degraba decat cursuri la termen are ratiunile ei. In primul rand, diferentele la termen raman foarte frecvent neschimbate, chiar daca cursurile spot inregistreaza fluctuatii. In acest fel, cotarea primelor sau discount-urilor necesita mai putine schimbari. In al doilea rand, si mult mai important, cursurile la termen nu prezinta interes in multe cazuri. De exemplu, pentru tranzactiile swap ceea ce primeaza sunt diferentele la termen sau cursul swap, in timp ce cursul spot si cursul la termen nu au semnificatie.

In tabelul de mai jos sunt indicate cursurile spot si diferentele la termen (cursuri swap). Trebuie mentionat ca respectivele cursuri swap sunt exprimate in sume absolute din valuta respectiva fata de dolar (similar metodelor de cotare a cursurilor spot ale diverselor valute fata de dolar).

Tabel 1. Cursuri SWAP

Cursul la termen se obtine prin adaugarea primei la cursul spot sau prin scaderea discount-ului din acestea din urma. Desi in tabel nu este indicat + pentru prima si – pentru discount, dealerul observa imediat ca in cazul € si Sfr este vorba de prima, iar in cazul lirei sterline este vorba de discount fata de dolar. Aceasta are o explicatie simpla. Pretul de cumparare, spot sau la termen, trebuie sa fie intotdeauna mai mic decat pretul de vanzare. In plus, la cursurile la termen diferentele intre preturile de cumparare si cele de vanzare sunt mai mari decat in cazul cursurilor spot. Aceasta se obtine printr-o cifra mai mare la pretul de cumparare decat la pretul de vanzare in cazul unui discount, si viceversa in cazul unei prime

Comertul international totdeauna creeaza necesitatea unor operatiuni la termen, pentru acoperirea riscului valutar Astfel, un importator din Anglia care a cumparat marfuri din Germania cu plata in € la 90 zile, pentru a elimina riscul unei cresteri semnificative a cursului € in aceasta perioada si pentru a avea o baza pentru calculul exact al preturilor, va cumpara € la termen de 90 zile. Dimpotriva, daca un exportator englez vinde in Franta in € cu plata la 90 zile, pentru a elimina riscul de curs al € se va acoperi vanzand € la 90 zile. Nerealizarea acestor operatiuni la termen ar insemna o angajare in operatiuni speculative, cu riscul respectiv, mizandu-se in primul caz pe scaderea cursului €, iar in cel de-al doilea pe crestera cursului €.

3. Riscul valutar al investitiei

Atunci cand se urmareste analiza riscului pe care il comporta o investitie, este necesara cuantificarea urmatoarelor categorii de risc: riscul sistemic (de piata), riscul nesistemic (specific titlului financiar), riscul de tara si riscul valutar.

Rezulta ca o investire in actiuni straine comporta, pe langa riscul actiunii respective, si un risc valutar. Daca moneda nationala se devalorizeaza in raport cu moneda tarii in care se face investitia se castiga mai mult. Dimpotriva, daca moneda nationala se apreciaza in raport cu moneda in care se face investitia castigul se diminueaza, anuleaza chiar castigul din actiunea propriu-zisa sau poate sa provoace o pierdere neta.

Prognozele privind evolutia cursului valutar trebuie sa tina seama de patru elemente fundamentale: evolutia inflatiei (cresterea mai mare decat in alte tari determina o depreciere a monedei nationale); evolutia dobanzii (cresterea determina o apreciere a cursului monedei nationale); schimburile prognozate de curs pentru operatiuni spot (schimb valutar care se executa la cursul zilei); schimbarile prognozate in cursul la termen (forward) (prime sau discounturi fata de cursul zilei, in functie de prognoza cursului). Graficul urmator indica faptul ca sunt patru corelatii intre inflatie, dobanda, curs spot si curs forward.

Corelatia este consistenta. Atata timp cat 3 din 4 componente sunt stabilite, cea de-a patra poate fi determinata. Corespunzator, daca una din ele este violata, cel putin una din celelalte va fi violata.

Un exemplu poate fi edificator. Daca in SUA dobanda este de 10%, investind 1 milion dolari intr-un singur depozit la banca americana va aduce la finele anului 1.100.000 dolari. Presupunem ca dobanda in Anglia este de 12% si cursul de schimb este 2 dolari = 1 lira sterlina. Investitorul poate sa schimbe 1 milion dolari pentru 500.000 lire sterline si, depunand la o banca engleza banii, poate obtine dupa 1 an 560.000 lire sterline. Intrucat cursul de schimb peste un an nu ste sigur, investitorul poate sa evite riscul (o potentiala pierdere) prin vanzarea lirelor sterline la termen la cursul de schimb la termen, care in echilibru ar trebui sa fie 1,964 dolari = 1 lira sterlina. Schimband banii la acest curs (1,964 x 500.000) rezulta aceeasi incasare in dolari ca si la depunerea dolarilor in depozit in SUA (cu 10% dobanda). Astfel, castigul din dobanda este anihilat prin pierderea de curs.

Revenind la graficul de mai sus, prevedem ca diferenta dintre cursul spot si forward va fi egala cu schimbarea in cursul spot. Astfel, daca cursul forward peste 1 an este de 2 dolari = 1 lira sterlina, inseamna ca operatorii pe piata se asteapta la un curs de schimb spot peste 1 an de 2 dolari = 1 lira sterlina. Daca, insa, ei prevad ca acest curs forward va fi mai ridicat, nici unul nu va fi dispus sa vanda lire sterline la cursul forward; dimpotriva, daca prevad un curs forward mai mic, nici unul nu va fi dispus sa cumpere la cursul forward. In situatia in care cursurile la termen difera de expectatiile privind cursul spot, operatorii pe piata valutara vor fi tentati sa speculeze pe diferenta dintre cele doua cursuri, ceea ce va conduce la micsorarea cursului la termen spre cursul spot asteptat.

Din exemplul dat rezulta ca dobanda si pretul actiunilor reflecta schimbarile cursului de schimb si ca problema valutei nu reprezinta un risc separat in investitiile internationale. Pentru a se proteja fata de riscul valutar, investitorii pot sa realizeze operatiuni “hedge”, prin imprumut sau apeland la contracte valutare forward.

Un exemplu mai apropiat ar fi urmatorul: daca un investitor strain va dori sa investeasca pe piata romaneasca, acesta va trebui sa schimbe dolari (sau o alta valuta) in lei. Sa presupunem ca se investeste la nivelul 1$ = 3 lei in actiuni care au avut o evolutie buna timp de un an si la sfarsitul anului, dupa vanzarea actiunilor, investitorul primeste 4,5 lei. Rezulta clar un castig ca diferenta intre 3 lei si 4,5 lei cat obtine la sfarsitul anului. Insa, investitorul trebuie sa schimbe leii in dolari, iar daca la sfarsitul anului cursul dolarului este de 1$ = 4 lei, investitorul va pierde in urma transformarii. Iata, asadar, un exemplu simplificat a ceea ce inseamna riscul valutar.

Pentru acoperirea riscului valutar se poate juca pe piata valutara la termen. Astfel, pentru dolarul investit, investitorul va incheia un contract de cumparare la termen la cursul 1$ = 3 lei. Astfel, el se obliga ca peste un an sa cumpere 1$ contra 3 lei, indiferent de cursul spot din acea zi. In aceste conditii, cu cei 4 lei obtinuti in urma plasarii eficiente pe piata de capital va putea sa rascumpere dolarul initial investit si sa obtina un plus de 0,8 lei, adica 0,21 $ peste dolarul investit.