UNIVERSITATEA - "ANDREI SAGUNA" - CONSTANTA

FACULTATEA DE STIINTE ECONOMICE

Specialitatea-Finante Banci/CIG

Disciplina-PIETE FINANCIARE

Forma de invatamint-ZI-Anul III

Semestrul-I-Saptamina-XII-

Ore:Curs/Seminar-2/2

Titular disciplina-

F I S A T E H N I C A

TEMATICA- Eficienta pietei bursiere

Subiecte: A.- EFICIENTA PIETEI BURSIERE

1)- Conceptul de baza al eficientei bursiere

2)- Tipuri de eficienta a pieteti bursiere

3)- Rentabilitatea si riscul valorilor mobiliare

Piata financiara asigura permanent o oferta de pret pentru fiecare valoare mobiliara tranzactionata sub forma unui curs bursier sau a unui pret rezultat din negocierea directa. Formarea pretului trebuie, in mod firesc, sa se intemeieze pe informatii economico-financiare, dar cum interpretarea acestora include si o componenta subiectiva, planeaza permanent intrebarea daca evaluarea este corecta. Pe o piata concurentiala, multimea proceselor de arbitraj asigura echilibrul dintre cerere si oferta, ceea ce da certitudinea ca pretul fixat reflecta adevarata valoare a unui titlu.

1. Conceptele de baza a eficientei bursiere

O piata este apreciata ca eficienta daca pretul unei valori mobiliare integreaza si reflecta imediat si complet orice informatie disponibila despre emitent si mediul economic in care acesta actioneaza. Acest tip de piata asigura un mediu echitabil de operare atat pentru investitori care pot sconta pe o rata normala de rentabilitate, cat si pentru emitenti care sunt siguri ca au primit pretul corect pentru titlurile vandute.

Eficienta pietelor bursiere integreaza trei concepte de baza: valoarea si procesele de evaluare, rentabilitatea si riscul valorilor mobiliare.

Fundamentarea acestor concepte, modelarea si combinarea lor este posibila utilizand ca model de referinta "piata perfecta de capital Pe o astfel de piata teoretica, investitorii pot alege titlurile financiare stiind in oricare moment ca preturile acestora reflecta toate informatiile disponibile privind valoarea reala a activului vandut sau cumparat.

Piata perfecta de capital se fundamenteaza o serie de ipoteze simplificatoare si restrictive:

comportamentul rational al investitorilor, care urmaresc sa-si maximizeze valoarea portofoliului;

atomicitatea plasamentelor, ceea ce inseamna ca nici un participant nu poate influenta decisiv piata, si in consecinta, titlurile financiare sunt usor negociabile, iar lichiditatea pietei este asigurata.

pietele financiare sunt contingente, se realizeaza o repartitie optimala a resurselor in economie si o foarte buna diversificare a riscului, si deci, o performanta ridicata a sistemului economic;

eficienta pietei se intemeiaza pe concurenta loiala a agentilor economici si pe arbitrajul castigurilor posibile;

cursul bursier are o traiectorie aleatorie, independenta fata de alte cursuri si prezinta aceeasi distributie de probabilitate;

exista o simetrie a informatiei care permite anticipari omogene ale preturilor pe acelasi orizont de timp;

nu sunt costuri de tranzactie si nici impuneri fiscale.

Pornind de la aceste ipoteze putin realiste, in practica s-a creat un ansamblu coerent de modele de evaluare dezvoltate pe baza proceselor de arbitraj pret-valoare. Conceptul de arbitraj se intemeiaza pe valoarea actualizata neta (VAN) nula ca regula principala pentru determinarea valorii prezente a titlurilor financiare.

in care: - cheltuiala pentru achizitia de titluri;

- castigurile de capital si de remuneratie (dividend) in perioada de

detinere a titlurilor;

r - rata dobanzii pe piata;

n - perioada de detinere (ani).

Existenta unei diferente intre pretul de achizitie a unui titlu si valoarea actuala a veniturilor viitoare rezultate din detinerea unui titlu, initiaza procesul de arbitraj al acestei diferente. Arbitrajul conduce la tendinta de egalizare a rentabilitatii marginale a titlurilor cu rata dobanzii practicate la un moment dat pe piata.

2. Tipuri de eficienta a pietei bursiere:

O piata devine eficienta in momentul in care a integrat complet noile informatii despre un titlu ca urmare a proceselor de arbitraj. Piata manifesta o reactie mai mult sau mai putin lenta in raport cu informatia, ceea ce permite speculatia diferentelor intre pretul de piata si valoarea intrinseca.

Analiza pietelor bursiere evidentiaza existenta a trei tipuri de eficienta: alocationala, organizationala si informationala.

aEficienta alocationala se apreciaza in raport cu ipotezele de comportament rational si de anticipari omogene ale investitorilor. Atitudinea acestora si deciziile de plasament pe care le iau, sunt in functie de:

rezultatul analizei, factorilor determinanti ai valorii intrinseci (rentabilitatea, riscul, perioada de detinere, etc.), pe baza informatiilor pe care le detin la un moment dat;

capacitatea de anticipare a comportamentului celorlalti operatori de piata fata de acesti factori determinanti. Pretul de piata va fi dat de media opiniilor (dispersie normala), iar aprecierile in afara mediei creeaza o supradispersie (bula speculativa), care va fi valorificata de catre cei care s-au incadrat in medie (formatorii de piata).

aEficienta organizationala (functionala) presupune existenta unui sistem de norme si o supraveghere stricta a pietei financiare. Scopul acestor reglementari este cel de a asigura lichiditatea si securitatea plasamentelor si orientarea economiilor spre cele mai profitabile investitii.

aEficienta informationala urmareste integrarea in cursul bursier a informatiilor fundamentale privind valoarea intrinseca (reala) a titlurilor cotate.

Dupa categoriile de informatii disponibile si dupa durata integrarii lor in previziunile de curs se cunosc trei forme de eficienta informationala: slaba, semiforte si forte.

Eficienta informationala slaba presupune integrarea doar a evolutiei cursurilor trecute in anticiparile de curs viitoare. Prin urmare, pretul prezent () este determinat de pretul inregistrat anterior (), de rentabilitatea sperata (Rs) in perioada urmatoare si de un factor aleatoriu ().

Factorul aleatoriu este impredictibil pe baza informatiilor din trecut, si nici nu poate fi anticipat corect pe baza previziunilor despre evolutia mediului economic. Este specific economiilor putin dezvoltate in care cuantificarea evolutiei viitoare se poate face cu o probabilitate redusa.

Eficienta in forma slaba se determina prin analiza seriilor cronologice de preturi anterioare ale unui activ financiar. In functie de valorile coeficientului de autocorelatie dintre covariatia si dispersia preturilor succesive, se pot da urmatoarele interpretari:

daca valorile sunt apropiate de zero rezulta ca variatiile de curs trecute sunt aleatorii, iar evolutiile viitoare sunt independente de acestea;

daca valorile sunt pozitive rezulta ca o crestere a unui curs anterior fata de medie antreneaza o crestere a cursului urmator si invers;

daca valorile sunt negative atunci cresterea unui curs anterior a determinat scaderea cursului urmator si invers.

Cu eficienta slaba sunt cotate majoritatea pietelor bursiere.

Eficienta informationala semiforte presupune in plus, integrarea imediata si corecta a informatiilor noi cu caracter public despre emitent si mediul sau economic. In esenta, se realizeaza autocorelarea informatiilor dinainte si dupa furnizarea publica a acestora.

Testarea eficientei semiforte se face prin metoda reziduurilor de rentabilitate.

Pentru ca o piata sa fie definita ca semiforte, rentabilitatea reziduala trebuie sa fie diferita de zero, doar in momentul aparitiei informatiei noi (t).

Sunt considerate cu eficienta semiforte: piata americana, piata japoneza si piata europeana.

Eficienta informationala forte caracterizeaza acea piata care integreaza in timp real pe langa informatii despre cursul istoric si cele publice si informatii privilegiate detinute de manageri si actionari. Se asigura astfel, o simetrie a informatiei, orice tranzactie se poate aprecia pe baza VAN nula si nu mai sunt conditii pentru speculatii. O asemenea piata poate exista in realitate doar pe segmente reduse de timp.

3. Rentabilitatea si riscul valorilor mobiliare

In practica, exista doua cai de estimare a rentabilitatii si a riscului:

in cazul investitiilor similare si cand se considera ca in viitor conditiile de exploatare raman nemodificate se procedeaza la o extrapolare a activitatii trecute;

in cazul investitiilor noi sau cand se apreciaza ca viitorul se va schimba in mod substantial se va proceda la identificarea diferitelor stari posibile.

Componentele riscului valorilor mobiliare

Riscul unei investitii reprezinta posibilitatea aparitiei abaterilor de rentabilitate fata de cea medie asteptata ca urmare a variatiei neanticipate a fenomenelor economico-financiare care o determina. In raport cu frecventa si cu distributia mai mult sau mai putin simetrica a rentabilitatii obtinute fata de medie se poate anticipa marimea riscului si se pot lua masuri de determinare sau de manifestare controlata.

Conceptul de risc are mai multe acceptii cum ar fi:

sacrificiul unui avantaj imediat in schimbul unor avantaje viitoare superioare;

pierderea unui avantaj cert imediat din achizitia unui bun real contra unui avantaj viitor incert din investitia in valori mobiliare;

incertitudinea asupra valorii unui bun financiar care se va inregistra la o data viitoare.

Masurarea riscului se face pe baza ipotezei de normalitate care are drept indicatori dispersia si abaterea medie patratica.

Fluctuatiile de curs ale valorilor mobiliare sunt influentate in general, de indicele bursei si in particular, de modificarile in conditiile specifice ale emitentului respectivei valori mobiliare. Variabilitatea totala a rentabilitatii unei valori mobiliare se imparte in:

aRisc sistematic nediversificabil in cadrul unei economii, fiind determinat de evolutia de ansamblu a pietei bursiere, adica de evolutia principalilor indicatori macroeconomici cum ar fi: produsul intern brut, inflatia, somajul, curs valutar etc. Nivelul acestei influente este direct proportional cu gradul de dependenta a activitatii intreprinderii emitente, de conditiile mediului economic national.

aRisc specific este caracteristic fiecarui titlu sau sectorului de activitate a emitentului:

in cazul unui titlu, riscul este determinat de: variabilitatea rentabilitatii, strategia de dezvoltare aleasa, credibilitatea de care se bucura in randul investitorilor etc.;

pentru sectorul de activitate, factorii de risc pot fi: pozitia pe care o detine pe piata interna si externa, implicarea statului in sensul stimularii sau inhibarii activitatii, nivelul cererii si evolutia previzibila a acesteia etc.

Pentru investitorii din piata financiara riscul specific este mentinut in limite acceptabile prin diversificarea portofoliului de valori mobiliare; manifestarea riscului unui titlu este compensat de rentabilitatea asigurata de alt titlu.

3.2. Rentabilitatea valorilor mobiliare

In teoria financiara moderna, s-au elaborat o serie de modele de optimizare a corelatiei dintre rentabilitate si risc in gestiunea valorilor mobiliare.

Rentabilitatea unui titlu este determinata de doua componente:

renumeratia din parte emitentului sub forma de dividend;

cresterea valorii de piata datorita evolutiei pozitive a emitentului prin care se asigura castiguri de capital.

in care: - rata rentabilitatii

a - rentabilitatea asigurata de catre emitent

b - rentabilitatea asigurata de piata financiara

Div - ­dividendul acordat de emitent

- pretul de achizitie

- pretul de vanzare

Relatia de calcul de mai sus, reprezinta formalizarea intentiei de fructificare a capitalului economisit si investit in valoare mobiliara.

Pentru compararea cu rentabilitatea pietei de capital se egalizeaza investitia in titlu () si rentabilitatea capitalizata cu castigurile obtinute.

Rentabilitatea sub aceasta formula vizeaza intreaga perioada de detinere a valorii mobiliare cumparate. Pentru comparabilitatea ei cu rata medie a dobanzii practicate pe piata financiara se procedeaza la anuizarea ratei de rentabilitate.

in care: Ra - rentabilitatea anuala

Rentabilitatea exprimata in termeni nominali nu tine cont de inflatie (i) si prin urmare, nu se poate face o apreciere a castigului de rentabilitate in termeni reali. Rentabilitatea reala se determina pe baza egalitatii lui Ficher:

In termeni investitionali ceea ce intereseaza este rentabilitatea medie scontata care in mod obisnuit, este calculata ca o medie a rentabilitatilor inregistrate anterior. In mod frecvent, rentabilitatea se analizeaza pe baza modelului de piata William Sharpe care reprezinta relatia liniara dintre rentabilitatea individuala a titlului (portofoliilor) si rentabilitatea generala a pietei bursiere.

Grafic nr. 1. Modelul liniar William Sharpe

Dreapta de regresie

Dreapta de regresie este functia care aproximeaza corelatia dintre variabilitatea rentabilitatii individuale si variabilitatea rentabilitatii generale a pietei. Rentabilitatea individuala a titlului:

in care: Ri - rata rentabilitatii estimata pentru un titlu

Rb - rata rentabilitatii pe piata masurata prin indicele general de bursa

- parametrul functiei care semnifica variabilitatea rentabilitatii unui titlu

atunci cand rentabilitatea pietei este zero.

coeficient de volatilitate (riscul abaterii de la medie)

- coeficient de masurare a riscului individual

Volatilitatea individuala exprima rentabilitatea marginala a titlului in raport cu variatia rentabilitatii generale pe piata bursiera sau amplitudinea cursului bursier al titlului in raport cu indicele bursier. Coeficientii de volatilitate se determina pe baza observatiilor asupra rentabilitatilor saptamanale privind titlul in cauza si indicele bursier.

in care: n - nr. de saptamani observate

De regula, saptamanile observate sunt de doua ori mai multe decat orizontul de exprimare a rentabilitatilor viitoare. Cu cat coeficientul de volatilitate este mai ridicat cu atat riscul manifestat va fi mai mare. In functie de amplitudinea si sensul abaterii de la media bursiera, titlurile se clasifica in:

Titluri volatile care semnifica faptul ca o variatie de +/- 1 al indicelui general al pietei bursiere determina o variatie mai mare de +/- 1% a rentabilitatii titlului. O astfel de volatilitate se inregistreaza de regula, la titlurile emise de intreprinderile de produse chimice, sticlarie, electronica, adica in general producatoare de bunuri de consum. Explicatia este data de comportamentul aleatoriu al masei de cumparatori.

Titluri putin volatile < < 1) indica faptul ca o variatie de piata de +/- 1% se inregistreaza pentru titlu o variatie mai mica decat +/- 1%_.

Titluri cu volatilitate nula ( = 1) a caror variatie se identifica cu cea a pietei.

Titluri cu volatilitate negativa (> 0) semnifica o influenta inversa a rentabilitatii pietei asupra rentabilitatii titlurilor. O asemenea situatie este specifica pentru titlurile societatilor de asigurari, mine de aur, etc.

In practica coeficientul de volatilitate are urmatoarele utilizari:

daca se estimeaza o crestere a indicelui bursier, se achizitioneaza titluri cu volatilitate mare;

daca se estimeaza o scadere a indicelui bursier se achizitioneaza titluri cu volatilitate mica.

Modificarea trendului indicelui bursier permite obtinerea unor castiguri substantiale din exploatarea diferentelor de pret. Corelarea comportamentului curs titlu - indice bursier, asociat unor previziuni cat mai corecte despre evolutia viitoare conduce la o eficienta ridicata a tranzactiilor bursiere.

TITULAR DISCIPLINA

Lector univ.drd-CRISTIAN VANGHELE