Evaluarea imobilizarilor financiare

Evaluarea imobilizarilor financiare

Imobilizarile financiare sau investitiile financiare pe o perioada mai mare de un an sunt active obtinute de o intreprindere in vederea cresterii patrimoniului sau prin obtinerea unor venituri de natura dividendelor, dobanzilor, redeventelor etc., prin cresterea valorii capitalizate sau prin obtinerea unor profituri de genul celor rezultate din vanzarile acestor investitii.

1. Evaluarea titlurilor de participare

Evaluarea actiunilor detinute la alte societati se face diferit, dupa cum sunt cotate sau nu la bursa. Prezentam in continuare o abordare a acestor tipuri de valori dupa o viziune impartasita de CECCAR.

A.       Evaluarea titlurilor de participare cotate la bursa

Evaluarea titlurilor de participare cotate la bursa se face, de pilda, in functie de profitul net pe actiune (PNA) si coeficientul PER (Price Earning Ratio):

V = PNA x PER

Profitul net pe actiune reflecta imbogatirea teoretica a acestui actionar pe perioada unui an, circumscrisa la o actiune. In practica bursiera, se ia in calcul o estimare a profitului net pe actiune pe termen scurt si mediu.

Multiplul PER se determina pe baza relatiei:

PER =

Marimea coeficientului PER depinde, mai ales, de calitatea previziunilor.

Un PER superior mediei semnifica cert o rata a rentabilitatii financiare mai scazuta imediat, dar el indica, de asemenea, ca daca cumparatorul este dispus sa plateasca mai mult pentru o unitate monetara de profit net in prezent, este pentru ca el prevede o evolutie favorabila a rezultatelor intreprinderii in viitor.

Rezulta ca valoarea bursiera a titlurilor este o valoare de randament care tine cont de capitalizarea fluxurilor de venituri viitoare asteptate de la aceste titluri.

In cazul participatiei minoritare, fara putere de decizie in activitatea firmei emitente a actiunilor, valoarea titlurilor de participare se determina pe baza relatiei:

VB = Na x ca

in care:

Na = numarul de actiuni detinute;

ca = cursul unei actiuni dupa ultima cotatie.

B.        Evaluarea titlurilor de participare necotate

In cazul intreprinderilor necotate la bursa, evaluarea se poate efectua in mai multe moduri, si anume:

a)         la cursul titlului - numai in cazul in care acesta a facut obiectul unor tranzactii frecvente recente si pentru un numar important de fiecare data;

b)         in cazul societatilor care nu fac obiectul unor cotatii. In acest caz se pot avea urmatoarele tipuri de evaluari:

s            Evaluarea actiunii prin actualizarea dividendelor Fundamentul acestei metode este urmatorul: valoarea de piata a unei actiuni trebuie sa fie egala cu valoarea actuala a fluxurilor viitoare de lichiditati degajate.

Relatia de stabilire a valorii unei actiuni este:

V =

in care:

D_t = dividendul pe o actiune in anul "t";

C_cp = costul capitalului propriu;

V_r = pretul de vanzare al unei actiuni in anul "n".

s            Evaluarea actiunii prin comparatie pe baza coeficientului PER al firmelor cotate Valoarea unei actiuni se stabileste prin comparatie, in functie de profitul net pe actiune al unei firme necotate si un coeficient de capitalizare PER pentru intreprinderile cotate la bursa, recalculat (PER'):

V = PNA x PER'

Recalcularea coeficientului PER se face in functie de parametri care diferentiaza cele doua firme, cum ar fi: lipsa de lichiditate a actiunilor necotate, dependenta fata de furnizori si clienti, calitatea activelor etc.

Determinarea valorii unei actiuni prin comparatie presupune ca gradul de asemanare sa fie cat mai mare posibil si anume: aceeasi activitate, aceeasi zona geografica, acelasi risc, aceeasi rentabilitate etc.

Coeficientii de corectie sunt luati in calcul de evaluatori pe baza experientei proprii sau a unor lucrari de evaluare similare.

Prezentam in continuare viziunea unui alt specialist in domeniu, Manate Daniel, pe care l-am mai citat in lucrarea noastra. Potrivit acestuia imobilizarile financiare sunt constituite din instrumente financiare de tipul titlurilor de participare, titlurilor imobilizate ale activitatii de portofoliu, creante imobilizate, alte titluri imobilizate etc.

Instrumentele financiare (IF) sunt considerate in IAS 32 ca fiind diverse tipuri de contracte ce conduc la crearea si inregistrarea unui activ in bilantul unei intreprinderi, concomitent cu crearea si inregistrarea unui pasiv (de natura unui instrument de capitaluri proprii sau a unei datorii financiare) in bilantul altei intreprinderi sau institutii publice. Din aceasta definitie decurge o prima modalitate de clasificare a IF, in active financiare (AF) si respectiv pasive financiare (PF). Ex:

AF se regasesc in bilant, partea de activ, fie la pozitia Imobilizari Financiare, situatie in care sunt incluse in categoria Activelor Imobilizate, reprezentand o investitie pe termen lung a intreprinderii (actiuni, parti sociale, obligatiuni ale unor emitenti diversi, etc), fie la pozitia Titluri de Plasament, situatie in care sunt incluse in categoria Activelor Circulante, reprezentand o investitie pe termen scurt (sub un an) a intreprinderii (actiuni, parti sociale, efecte comerciale emise de terti si acceptate de intreprindere de tipul biletelor la ordin, cambiilor, etc.). AF constau din instrumente de capitaluri proprii ale unor terti, din drepturi contractuale de a incasa numerar sau diverse active financiare ale unor terti, din drepturi contractuale potential favorabile de schimb de IF cu terti.

PF se regasesc in bilant, partea de pasiv, fie la pozitia de Capital Social, situatie in care sunt incluse in categoria Capitaluri Proprii, reprezentand participatii ale unei alte intreprinderi/persoane fizice la capitalul emitentului, fie la pozitia Datorii purtatoare de dobanda (obligatiuni), situatie in care sunt incluse in categoria Datoriilor pe Termen Lung, reprezentand obligatii cu scadenta mai mare de un an a intreprinderii, fie in categoria Datorii Curente, reprezentand obligatii cu scadenta sub un an a intreprinderii (ex. efecte comerciale subscrise de intreprindere si acceptate de terti). PF constau din obligatii contractuale de a plati numerar sau diverse active financiare unor terti sau din obligatii contractuale potential favorabile de schimb de IF cu terti.

O clasificare alternativa a IF, le imparte in instrumente primare (de capitaluri proprii - parti sociale, actiuni; de datorii - obligatiuni; compuse sau hibride - obligatiuni convertibile in actiuni; titluri de creanta -   efecte comerciale) si instrumente derivate (swap-uri,: contracte la termen de tip forward sau futures pe titluri de valoare sau pe indici bursieri, contracte de optiuni pe titluri de valoare, pe indici bursieri sau pe futures pe indici bursieri). Instrumentele primare sunt binecunoscute, fiind frecvent intalnite la companiile romanesti. Instrumentele derivate sunt valori mobiliare tranzactionabile de tip negociabil sau standardizat, implicand drepturi viitoare legate de tranzactionarea unui activ suport.

Din punct de vedere al valorii afacerii, IF prezinta un interes distinct deoarece in majoritatea cazurilor se inscriu in randul activelor in afara exploatarii, necesitand un tratament special.

Titlurile de participare reprezinta titluri de coproprietate (actiuni sau parti sociale) la alte societati comerciale, achizitionate in scop investitional pe termen mediu/lung, mai mare de un an. Principiul evaluarii lor este simplu. Daca reprezinta un pachet de drepturi de control sau majoritare se evalueaza intreaga societate emitenta dupa cea mai adecvata metodologie, conform celor prezentate, valoarea participatiei rezultand ca un procent din valoarea totala a capitalului propriu.

Daca reprezinta un pachet minoritar se evalueaza pe o baza minoritara. De exemplu, in cazul intreprinderilor cotate, se multiplica cotatia cu numarul de actiuni detinute. In cazul abordarii pe baza de venituri, in metoda capitalizarii veniturilor, se poate capitaliza dividendul estimat a fi obtinut la perpetuitate sau se poate lucra cu profitul net rezultat din previziuni pe contul de profit necorectat. In cazul utilizarii metodei Cash- Flow, fluxul supus actualizarii poate fi fluxul de dividende sau fluxul la dispozitia actionarilor, previzionate pe baza situatiilor financiare necorectate.

In toate cazurile care se impun, se poate considera o eventuala corectie pentru nelichiditate. Aceasta corectie se aplica in special la intreprinderile necotate, unde se poate realiza vanzarea participatiei (exit-ul) mai greu datorita lipsei unei piete reglementate, unde titlurile sa se tranzactioneze liber si fara restrictii. Particularitatea titlurilor acestor societati este ca, inainte de a fi ofertate in afara cercului de actionari existenti, trebuie oferite acestora in vederea eventualei manifestari a dreptului de preemptiune in achizitionarea actiunilor. Totusi, chiar la societatile nelistate, se poate renunta la acest discont de nelichiditate in cazul existentei unor acorduri de exit intre actionari, prin care se garanteaza de un grup de investitori achizitionarea pachetului de titluri peste un anumit interval de timp.

In acelasi timp, chiar la societatile cotate se poate aplica discont-ul de nelichiditate in situatiile in care volumul tranzactiilor cu titlul respectiv este nesemnificativ si orice supraoferta in piata ar duce la scaderea semnificativa a pretului. In mod similar, se recomanda un discont la titlurile societatilor necotate, daca exista restrictii de detinere a titlurilor respective, de exemplu forma unor limite statutare de detinere in capitalului social al emitentului.

Actiunile preferentiale, detinute de intreprindere in scop investitional, pentru incasarea dividendelor preferentiale, pot fi evaluate considerandu-le un titlu cu venit anual fix, incasat la perpetuitate. Valoarea unui astfel de instrument se obtine prin capitalizarea venitului obtinut la perpetuitate, cu o rata de capitalizare adecvata, care sa reflecte riscul asociat emitentului sau rata de rentabilitate asteptata de investitor:

, unde

= valoarea actiunilor preferentiale

= dividendul total aferent pachetului de actiuni preferentiale detinut la un emitent

C = rata adecvata de capitalizare

2. Evaluarea titlurilor de credit (indeosebi a obligatiunilor)

Titlurile de credit (sub forma obligatiunilor corporatiste sau emise de autoritatile centrale si locale, cu scadenta mai mare de un an), achizitionate in scop investitional, pentru detinere in vederea realizarii unor venituri financiare sub forma dobanzilor si cupoanelor, se evalueaza folosind tehnica de actualizare. In cele ce urmeaza o sa prezentam cateva consideratii minime privind evaluarea titlurilor de credit si indeosebi a obligatiunilor.

Obligatiunile sunt valori mobiliare de tipul titlurilor de creanta sau de credit ce exprima o promisiune de plata pe un anumit termen (de obicei egal sau mai mare de un an) al emitentului (o societate comerciala sau o autoritate locala sau centrala) fata de finantator, cel care a achizitionat titlul respectiv. In general, obligatiunile sunt considerate instrumente financiare cu venit fix, cunoscut si oarecum cert, a carui flux de realizare in timp se stie din datele de emisiune. Din acest motiv sunt percepute ca mai putin riscante decat titlurile financiare cu venit variabil (actiuni, parti sociale). Exista tipuri de obligatiuni in care societatile emitente garanteaza rascumpararea si achitarea dobanzilor periodice cu active ale firmei, in special acelea care au o valoare certa de piata la data emisiunii, acest element avand menirea de a mari atractivitatea obligatiunilor.

Pe de alta parte, obligatiunile emise de autoritatile locale sau centrale, sunt garantate de acestea. Pentru a sustine plata obligatiilor asumate, autoritatile pot modifica structura si marimea taxelor si impozitelor. Din acest motiv, aceste obligatiuni sunt considerate mai putin riscante decat cele corporatiste.

Principalele elemente caracteristice ale unei obligatiuni sunt: 1) valoarea nominala (VN); 2) valoarea de maturitate (VM); 3) pret de emisiune (PE); 4) cuponul (c); 5) rata cuponului (rc); 6) durata de viata; 7) data scadentei (maturitatii); 8) valoarea de piata (V₀).

Valoarea de piata a obligatiunii, reprezinta pretul curent obligatiunii in orice moment si este elementul care ne intereseaza in evaluare. In cazul in care in portofoliul intreprinderii evaluate sunt obligatiuni cotate pe o piata reglementata, caracterizata de un volum rezonabil de tranzactii, problema este relativ simpla pentru ca evaluatorul poate prelua cotatia obligatiunii, la data evaluarii. In cazul obligatiunilor cotate dar netranzactionate sau a obligatiunilor necotate, se impune o analiza a pretului curent al acestora.

In timp, valoarea de piata a obligatiunii poate varia semnificativ fata de valoarea de emisiune. Factorii principali ai variatiei pretului curent al obligatiunii sunt:

rata dobanzii obtenabile pe piata pentru instrumente financiare de risc comparabil;

riscul specific, nesistematic, de afacere al emitentului;

lichiditatea obligatiunii, respectiv posibilitatea de tranzactionare a sa pe o piata reglementata de valori mobiliare;

durata de viata a obligatiunii.

Pentru obligatiunile care au un cupon constant, pretul curent al ^: obligatiunii creste peste pretul de emisiune, daca scade rata dobanzilor obtenabile de investitori pentru instrumente financiare de risc comparabil si, respectiv, scade sub pretul de emisiune, daca se mareste rata dobanzilor obtenabile de investitori pentru instrumente financiare de risc comparabil.

Daca perceptia pietei asupra riscului specific emitentului se schimba, in sensul perceptiei unui risc sporit, efectul este de diminuare a pretului obligatiunii.

Lipsa de lichiditate a unei obligatiuni afecteaza negativ pretul curent al acesteia.

Necunoasterea cu exactitate a evolutiei ratei de piata a dobanzilor face ca nici pretul curent viitor al obligatiunilor sa nu poata fi cunoscut cu exactitate, ci doar la un anumit moment in timp, in functie de rata de piata a dobanzii. Cu cat este mai indelungat intervalul ramas pana la maturitate cu atat efectul variatiei ratei dobanzii asupra pretului obligatiunii este mai pronuntat si, astfel, pretul va avea o variabilitate mai mare.

Dupa durata de viata, marimea ratei cuponului si variabilitatea in timp a acesteia, in estimarea valorii putem utiliza urmatoarea clasificare a obligatiunilor: 1) Obligatiuni emise la perpetuitate; 2) Obligatiuni cu rata cuponului constanta; Obligatiuni cu cupon zero sau cu discont; Obligatiuni cu rata cuponului variabila in functie de un anumit element stabilit initial.

1) Obligatiuni emise la perpetuitate, cu un cupon platit periodic, la perpetuitate. Valoarea obligatiunii in acest caz se estimeaza prin capitalizarea cuponului cu rata adecvata a dobanzii pe piata:

Cand valoarea de piata este egala cu valoarea de emisiune.

2) Obligatiuni cu rata cuponului constanta pe toata perioada pana la rascumparare. Valoarea de piata a acestor obligatiuni este influentata semnificativ de marimea ratei dobanzilor la instrumente alternative de risc comparabil, existente pe piata (depozite bancare). In mod normal, pretul de emisiune este egal cu valoarea nominala si cu valoarea de rambursare, iar la emisiune rata dobanzii este egala cu rata cuponului. In toata perioada in care cele doua rate sunt egale, pretul curent al obligatiunii este egal cu valoarea de rambursare. Daca rata dobanzii creste peste rata cuponului, pretul curent al obligatiunii scade, reducandu-se exact cu valoarea corespunzatoare surplusului de dobanda ce poate fi castigat dintr-un plasament al sumei corespunzatoare pretului curent la rata dobanzii. In mod similar, daca rata dobanzii scade sub rata cuponului, pretul curent al obligatiunii creste exact cu valoarea corespunzatoare pierderii de dobanda aferenta unui plasament al sumei corespunzatoare pretului curent la rata dobanzii. In acest fel, pentru un investitor rational este indiferent daca vinde obligatiunea si investeste pretul obtinut la rata dobanzii pe piata sau pastreaza obligatiunea si incaseaza cupoanele ramase si valoarea de rascumparare. In timp, valoarea obligatiunii tinde spre valoarea de rambursare, cu care va fi egala la scadenta.

In concluzie, daca la un moment dat , unde x este un procent pozitiv, P curent al obligatiunii devine mai mare decat VR iar evolutia sa va fi descrescatoare in timp, pana cand la scadenta va egala VR.

In mod similar daca , P curent al obligatiunii < VR iar evolutia sa va fi crescatoare in timp, pana cand la scadenta va egala VR.

In cazul in care , P curent al obligatiunii este egal cu VR pe toata perioada pana la scadenta.

La data emisiunii, daca , valoarea de piata este egala cu pretul de emisiune si in cazul platii anuale a cuponului avem relatia (2.1.):

iar "n" este numarul de ani pana la scadenta, egal cu numarul de cupoane achitate.

Valoarea reducerii/cresterii pretului (primei) obligatiunii dupa o anumita perioada se poate calcula cu relatia

[Cupon obligatiune veche - Cupon obligatiune noua] x , unde "y" este numarul de ani ramasi pana la scadenta. Daca suntem in situatia unei reduceri de pret fata de VN iar daca suntem in situatia unei cresteri de pret (prime) fata de VN.

In cazul platii semestriale a cuponului, relatia (2.1.) se rescrie sub forma (2.2.):

Sa notam ca "n" este numarul de cupoane achitate pana la scadenta, numarul de cupoane achitate este de 2n, plata facandu-se semestrial, suma achitata semestrial este valoarea anuala a cuponului, C, impartita la doi, iar rata dobanzii cu care se lucreaza este aferenta semestrului, deci este .

Daca imediat dupa emisiune, rata dobanzii scade sau creste, valoarea curenta a obligatiunii poate fi exprimata prin relatia (2.3.), in care re este inlocuita cu

Ceea ce il intereseaza pe evaluator este insa evolutia in timp a valorii obligatiunilor, pentru a putea estima valoarea obligatiunilor din portofoliul intreprinderii evaluate, cumparate anterior datei evaluarii. Este interesant de remarcat ca, daca factorii principali de influenta a pretului nu se modifica in timp (rata dobanzii pe piata si riscul emitentului), teoretic valoarea obligatiunii ramane identica in timp, situatie descrisa mai sus. Daca notam cu "n" perioada de maturitate a obligatiunii, iar de la data achizitiei s-au scurs "x" ani, relatia (2.3.) se poate rescrie sub forma (2.4.) de mai jos. Facand calculele rezulta acelasi pret curent, daca nu se schimba rata dobanzii fata de rata cuponului.

Observam ca fluxurile aferente incasarii cupoanelor in intervalul de "x" ani nu mai sunt luate in considerare, dar VR este actualizata cu un factor mai redus, aferent deducerii lui "x" din n, cresterea sa compensand exact disparitia fluxurilor amintite.

3) Obligatiuni cu cupon zero sau cu discont, in care valoarea de emisiune este inferioara valorii nominale de rascumparare la termen a instrumentului. In acest caz, castigul investitorului rezulta din diferenta dintre valoarea de rascumparare ( si valoarea de emisiune Este un caz particular al situatiei precedente, in care fluxul constituit de cupoanele incasate in timp este egalat cu zero, singurul flux incasat fiind valoarea de rambursare.

4) Obligatiuni cu rata cuponului variabila in functie de un anumit element stabilit initial (rata inflatiei, rata medie a dobanzii etc.) pe toata perioada pana la rascumparare. Valoarea de piata a acestor obligatiuni este mai putin influentata de variabilitatea ratei dobanzilor, datorita acestei prevederi de ajustare a cuponului.

Evaluarea creantelor imobilizate (creante legate de participatii, imprumuturi acordate pe termen lung, depozite si garantii platite etc.) trebuie sa tina cont de urmatoarele elemente: certitudinea incasarii, necesitatea actualizarii valorii creantelor in functie de termenul estimat de incasare, la creantele in valuta - evolutia previzionata a ratei cursului ce schimb etc.

In continuare prezentam un exemplu de evaluare a unei obligatiuni cu cupon anual , stiind ca pretul unei asemenea obligatiuni este de 8750 lei, a fost emisa pe 4 ani, pentru care rata dobanzii (RD)adecvata este de 35% iar VN = VR = 25000 lei. Estimati pretul in cazul unei durate de viata ramasa de 3 ani in aceleasi conditii de RD si marime a VR. Care este valoarea obligatiuni pentru RD si marime a VR. Care este valoarea obligatiunii pentru RD = 45%, modificare imediata dupa emisiune? Dar dupa un an? Dar dupa 2 si respectiv 3 ani de la emisiune? Verificati marimea reducerii pretului dupa un an de la emisiune printr-o alta metoda.

Pretul curent este egal cu VR deoarece

Intrucat , pretul curent nu se modifica.

Valoarea reducerii dupa un an =

Reducerea calculata a pretului dupa un an este de (25000 - 21267) = 3733 lei. Diferenta de 50 de bani se datoreaza rotunjirii.