Instrumentele politicii monetare

Instrumentele politicii monetare

Pentru indeplinirea obiectivelor de politica monetara pot fi utilizate instrumente directe si indirecte intre care este posibila stabilirea urmatoarei distinctii :

• instrumentele indirecte sunt utilizate de catre banca centrala in relatiile cu celelalte banci si cu agentii nefinanciari. La modul traditional, aceasta categorie de instrumente include instrumente care permit controlul asupra costului si asupra cantitatii de moneda centrala.
• instrumentele directe sunt reprezentate de masurile care afecteaza, in mod direct, utilizatorii si detinatorii de moneda, inclusiv institutiile financiare. Dintre acestea prezinta importanta: incadrarea creditului, fixarea administrativa a unor rate ale dobanzii si controlul asupra ratei de schimb

Din distinctia prezentata, rezulta ca instrumentele indirecte corespund actiunilor asupra pietei, iar cele directe constituie masuri ale autoritatilor monetare.

Prin fiecare tip de instrument pot fi urmarite anumite obiective, astfel incat exista posibilitatea clasificarii instrumentelor dupa urmatoarea structura:

• instrumente prin care banca centrala furnizeaza si retrage moneda centrala;
• instrumente care afecteaza direct activele sau pasivele bancilor;
• instrumente care permit controlul operatiunilor cu strainatatea.

a) In prima categorie a instrumentelor pot fi incluse urmatoarele tipuri de operatiuni si masuri adoptate de banca centrala:

• operatiunile de open-market si acordarea de credite cu rata variabila a dobanzii pe piata monetara sau financiara ;
• operatiunile de rescontare; plafonarea disponibilitatilor pentru rescontare si stabilirea costului rescontarii (rata de rescontare sau taxa speciala a scontului) ;
• avansurile acordate de catre banca centrala statului si celorlalte banci: determinarea plafonului si a costului (ratei de dobanda) pentru aceste avansuri;
• constituirea rezervelor obligatorii obisnuite si cele constituite asupra depozitelor si creditelor ;

b) In a doua categorie pot fi incadrate obiective cantitative globale si obiective selective,
dintre care pot fi enumerate urmatoarele:

• incadrarea creditului bancar sau a finantarilor ;
• incadrarea sau limitarea depozitelor remunerate si gestionate de catre banci ;
• raporturile bilantului (raportul dintre credite si fonduri proprii) ;
• coeficientul de utilizare obligatoriu concretizat in portofoliul minim de obligatiuni, bonuri de tezaur sau alte utilizari ;
• controlul emisiunilor de titluri pe piata financiara ;
• stabilirea ratei de dobanda debitoare sau creditoare ;

c) Instrumentele care permit controlul operatiunilor cu strainatatea includ urmatoarele :

• controlul schimburilor (imprumuturi externe autorizate, piata devizelor, reglementarea pozitiei exterioare a bancilor, depozitele constituite la banca centrala din devizele achizitionate de catre agentii nefinanciari) ;
• reglementarile aplicabile dobanzilor platite pentru depozitele nerezidentilor si nivelul ratelor de dobanda ;
• rezervele obligatorii constituite pentru depozitele nerezidentilor ;
• interventiile bancii centrale pe piata schimburilor valutare ;
• In cadrul analizei noastre sunt abordate urmatoarele instrumente :
• limitarea creditului
• actiunile autoritatii monetare asupra cererii de moneda (rezervele obligatorii)
• actiunile autoritatii montare asupra ofertei de moneda
• actiunile bancii centrale asupra costului monedei centrale (rata dobanzii)

1. Limitarea creditului

Incadrarea creditului constituie un instrument al politicii monetare, practicat de majoritatea tarilor dezvoltate cu exceptia Germaniei (unde nu figureaza printre mijloacele de actiune ale Bundesbank-ului si numai o revizuire a statutului de functionare al bancii, ar permite aplicarea unei asemenea masuri). In SUA, s-a practicat limitarea creditului, cu succes, pana in anii '80. Italia, Elvetia si Marea Britanie au utilizat acest instrument in trecut, in deceniul '70, iar modalitatile tehnice au prezentat o mare variabilitate. In prezent, practica asemenea masuri Japonia si Portugalia, iar Spania si Tarile de Jos au repus in aplicare limite ale cresterii creditului.

Incadrarea creditului se concretizeaza in controlul cantitativ direct, respectiv in fixarea unui plafon al cresterii volumului creditelor, in decursul unei anumite perioade. Fixarea normelor poate prezenta o multitudine de modalitati, fie prin referinta la nivelul creditelor care figureaza in activ, aceasta fiind regula generala, fie prin referinta la elementele de pasiv. Normele sunt formulate in procente sau in suma absoluta, prin raportare la o data de referinta unica sau la media unei perioade. Exprimarea poate fi realizata in valoare bruta (fara luarea in considerare a rambursarilor) sau in valoare neta. De asemenea, incadrarea creditului poate viza anumite categorii de credit sau de institutii bancare. Diversitatea modalitatilor concrete de exprimare a limitarii creditului poate fi analizata dupa cum urmeaza.

Examinarea sistemelor utilizate evidentiaza ca normele de limitare sunt fixate, cel mai adesea, procentual in raport cu nivelul creditelor distribuite la o anumita data. Numeroase tari aplica un asemenea dispozitiv cu variante; bancile olandeze aleg intre doua date de referinta, in timp ce autoritatile italiene stabilesc nivelul creditelor prin raportare la volumul mediu dintr-un trimestru dat. In Japonia se aplica un sistem de "incadrare" a creditului identic cu cel practicat de Elvetia in anul 1962 si consta in exprimarea procentuala a cresterii creditelor inregistrate in anul precedent .

Ca baza de referinta in calculele pentru autorizarea creditului se pot folosi elementele de pasiv, si in mod particular evolutia depozitelor. Un asemenea sistem a fost utilizat in Austria si Finlanda. In Marea Britanie, in perioada 1973-1980, s-a practicat incadrarea creditului prin limitarea progresiei resurselor remunerate de banca (depozitele la termen ale populatiei, certificatele de depozit, depozitele interbancare). Tehnica respectiva a prezentat avantajul luarii in considerare a evolutiei contrapartidelor masei monetare si asigurarea, din punct de vedere teoretic, a unui mai bun control asupra lichiditatii monetare . In majoritatea cazurilor, reglementarile se aplica asupra diferentei dintre creditele noi acordate si rambursarile efectuate in decursul unei perioade date. Acest tip de contabilizare ofera o mai mare suplete activitatii de gestiune pentru bancile care acorda, in principal, credite rambursabile pe termen scurt. Atunci cand se practica operatiunile pe termen lung cu rotatie lenta, o banca nu-si va putea dezvolta activitatea de imprumuturi in suma bruta, dincolo de nivelul de crestere autorizat si va resimti constrangerile creditului .

Practica cea mai frecventa, deschiderea de linii de credit, ridica problema tratamentelor fractiunilor neutilizate ale acestuia. Cu privire la aspectul mentionat, prezinta importanta masura in care banca dispune sau nu de facultatea de a denunta contractul trecut cu clientul sau. In Italia, autoritatile monetare pot sa nu tina seama de imprumuturile potentiale si confera bancilor dreptul sa reduca liniile de credit intr-o masura cu plafoanele autorizate. In alte tari, Danemarca, Austria si Elvetia, responsabilii politicii monetare fixeaza plafoanele pe care le considera posibilitati maxime de tragere a unor noi linii de credit . Incadrarea creditului are o sfera larga de aplicare in Japonia, unde sunt vizate toate institutiile financiare. Criteriul utilitatii economice face ca institutiile specializate in echipamente si finantarea constructiilor sa fie excluse din campul de aplicare al incadrarii creditului, cum este cazul Elvetiei. De aceeasi excludere se bucura si institutiile de credit destinate sustinerii exportului, din numeroase tari .

Eficacitatea politicii de "limitare a creditului" depinde, intr-o mare masura, de sanctiunile care sunt aplicate acelor institutii financiar-bancare, care depasesc limitele stabilite .

In acest sens, un sistem de penalitati a fost prezent in majoritatea tarilor, ceea ce afecteaza, in mod direct sau indirect, costul de exploatare bancara. In Elvetia, Danemarca, Italia si Norvegia, penalitatile sunt proportionale cu depasirea constatata. Alt tip de penalitati este cel practicat in Japonia si Belgia si care consta in reducerea posibilitatilor de refinantare a bancilor de la Banca Centrala, ceea ce semnifica o sporire considerabila a costului procurarii resurselor de pe piata monetara. Succesul politicii de limitare a creditelor depinde si se campul de aplicare al acestor masuri, de timpul necesar pentru punerea in aplicare a reglementarilor respective si de gradul de substituire a diferitelor forme de finantare. Referitor la acest ultim aspect, trebuie remarcat ca atat debitorul cat si creditorul nu suporta decat pana la un anumit nivel cresterea costurilor antrenate de trecerea de la un tip de finantare la altul.

De asemenea, acele institutii care nu sunt supuse limitarii creditului, nu-si pot majora operatiunile lor, decat daca beneficiaza de o majorare a resurselor lor, respectiv daca publicul este pregatit sa accepte alte forme decat depozitele bancare traditionale. Astfel, se manifesta o inelasticitate a ofertei de finantare, in raport cu gradul de substituire, dar care se diminueaza in timp.

Un inconvenient major al politicii de incadrare a creditului il constituie absenta controlului asupra schimburilor, intrucat, in aceasta ipoteza, intreprinderile isi pot procura de pe piata externa fondurile estimate ca necesare. La acest inconvenient se adauga acela al inegalitatilor pe care le genereaza "incadrarea creditului" atat la nivelul bancilor, cat si la nivelul intreprinderilor. Observatiile efectuate in tari, precum Franta, Italia, Belgia, Olanda, Luxemburg, evidentiaza ca aceasta masura conduce la stabilizarea cresterii relative a institutiilor de credit si manifestarea puternica a tendintei de specializare si dezvoltare a operatiunilor de implantare a unor institutii financiar-bancare nesupuse incadrarii creditului.

In concluzie, analiza limitarii creditului evidentiaza ca acest instrument prezinta o serie de avantaje, astfel:

• timpul de raspuns al variabilelor monetare la utilizarea acestui instrument este relativ scurt. Spre deosebire de instrumentele traditionale ale politicii monetare, incadrarea creditului reactioneaza rapid si eficient chiar si in perioadele de inflatie puternica si de cerere sporita a creditului .
• in conditiile in care bancile din sistemul bancar nu pot majora excesiv volumul creditelor, Banca Centrala poate diminua rata de dobanda pe piata monetara, chiar atunci cand situatia pietei valutare reclama acest aspect.
• la modul general, statistica evidentiaza o diminuare a ratei de crestere a masei monetare in luna imediat urmatoare celei in care a fost pus in functiune dispozitivul de incadrare a creditului.

O asemenea incetinire a ritmului de crestere este acompaniata, intr-o prima etapa, de cresterea vitezei de circulatie a monedei si poate ascunde fenomenul de dezintermediere. In Japonia, rata de crestere anuala a agregatului M2 a trecut de la 16% in decembrie 1973, la 10% in septembrie 1974, ca urmare a limitarii autoritare a creditului bancar. In Marea Britanie, evolutia agregatului M2 a trecut de la 20% in decursul perioadei precedente pana la 7% dupa punerea in aplicare a incadrarii creditului . De la aceasta tendinta au existat si abateri. In Belgia, Olanda si Luxemburg, rata de crestere a agregatului M2 s-a modificat de la 19,9% la 3,3% in decursul anului 1977, iar raportul M2/PIB s-a diminuat considerabil. Bancile centrale au evidentiat pentru perioada respectiva ca, desi nivelul creditului a fost sub plafonul fixat, totusi cresterea mijloacelor de plata a fost superioara nivelului retinut de catre autoritati .

Rezulta astfel, ca printr-un control autoritar al creditului, nu se ajunge, in mod automat, la restrangerea cresterii monetare. Eficacitatea incadrarii creditelor depinde, in mare masura, de importanta altor surse autonome de creatie monetara, de operatiunile tarii cu strainatatea si de deficitul bugetar, ceea ce demonstreaza ca eficienta incadrarii creditului este cu atat mai limitata cu cat nivelul contrapartidelor masei monetare sunt mai importante .

2 Actiunile autoritatii monetare asupra cererii de moneda

(sistemul rezervelor obligatorii)

Mecanismul rezervelor obligatorii consta in obligativitatea bancilor de a-si constitui depozite la banca centrala, in functie de marimea resurselor atrase sub forma de depozite.

Scopul urmarit, printr-un astfel de mecanism este atat prudential cat si monetar. Este prudential, prin faptul ca se confera publicului siguranta ca bancile dispun oricand de suficiente lichiditati pentru a face fata solicitarilor de retragere a depunerilor. Scopul este monetar, datorita faptului ca este limitata capacitatea bancilor de a multiplica credit pe baza depozitelor clientilor, situatie evidentiata si de formula multiplicatorului creditului, de unde rezulta o relatie invers proportionala intre nivelul acesteia si rata rezervei minime obligatorii .

In functie de modul de reglementare al bazei de calcul, al aplicarii procentuale si nivelului ratelor, pot fi analizate urmatoarele aspecte :

in decursul anilor '60-'70 bancile centrale au fundamentat un instrument care permitea o actiune directa asupra lichiditatii bancare si a costului lor de finantare, precum si o actiune indirecta asupra comportamentului in materie de credite si asupra agregatelor monetare .

in perioada actuala, mai multe tari au renuntat la utilizarea rezervelor obligatorii, in timp ce o parte a procedat la revizuirea modului de utilizare .

Principalele caracteristici ale sistemelor de rezerve obligatorii

In sens strict, rezervele obligatorii reprezinta o obligatie de utilizare a monedei bancii centrale. In momentul initial, al conceperii acestui instrument, obiectivul principal a fost de a permite bancilor centrale sa actioneze asupra creatiei monetare, prin influentarea comportamentului bancilor in materie de credite. Dincolo de acest obiectiv principal, rezervele obligatorii prezinta importanta tehnica in 3 domenii :

in primul rand, o crestere a ratei rezervei poate servi la compensarea efectelor asupra lichiditatii bancare pe care le exercita intrarea de devize sau creditele obtinute direct de la Banca Centrala de catre trezoreria statului (dupa cum evidentiaza situatiile din Germania, Spania, Portugalia, Franta) .

in al doilea rand, sistemul poate fi utilizat pentru a putea lupta impotriva speculatiilor antrenate de revalorizarea monedei nationale. O astfel de utilizare a fost curenta in Franta anilor '70, iar in Germania intre 1970-1978 .

in al treilea rand, mentinerea rezervelor obligatorii permite disocierea intr-o anumita masura, a costului creditului datorat interventiilor Bancii Centrale pe piata monetara si permite, de asemenea, sa actioneze asupra cererii de credite.

Remunerarea rezervelor obligatorii genereaza o serie de efecte, astfel:

a) in toate tarile, rezervele obligatorii antreneaza un cost care afecteaza costul de exploatare bancara.

Activitatea practica face sa apara doua tipuri de situatii:

• in mod frecvent, rezervele nu sunt remunerate;
• in alte situatii, rezervele sunt remunerate, dar in circumstante particulare, avand in vedere ca Banca Centrala are ea insasi o anume obligatie de utilizare a acestor rezerve (finantarea Trezoreriei in Italia sau Spania).

Remunerarea ramane, uneori, inferioara ratei de dobanda de piata, indiferent daca se aplica asupra rezervelor sau numai asupra unei parti din acestea . Remunerarea rezervelor obligatorii la o rata situata sub nivelul dobanzii de piata, reduce rolul specific al rezervelor ca instrument al politicii monetare. In ipoteza remunerarii la o rata de piata a dobanzii, efectul acestui instrument se diminueaza, intrucat se produce majorarea rezervelor, fara ca Banca Centrala sa majoreze oferta de moneda centrala, ceea ce conduce la o crestere puternica a ratei de dobanda.

Statistic, s-a evidentiat ca partea rezervelor remunerate este apropiata de ponderea pe care o detin depozitele fara dobanda ale bancilor comerciale la Banca Centrala . Astfel, in Italia, rezervele cu rata de 25% remunerate cu 5,5% rata de dobanda, in conditiile unei rate de piata a dobanzii de 12%, corespund cu nivelul rezervelor remunerate.

b) din punct de vedere tehnic apar diferentieri intre sistemele rezervelor obligatorii, in functie de urmatoarele elemente:

• asieta sau baza de calcul
• rata aplicata
• modul de constituire

Baza de calcul a rezervelor este, in general, constituita din exigibilitati (resurse atrase) si manifesta doua tendinte, astfel:

• in tarile in care exista preferinta pentru agregatele restranse, rezervele sunt bazate pe depozitele atrase de la clienti (SUA, Canada);
• in tarile in care prezinta importanta evolutia unor agregate largi, rezervele obligatorii sunt calculate asupra totalitatilor resurselor bancilor (Spania, Franta , Germania).

Trebuie remarcat si faptul ca in tarile in care nu exista un control al operatiunilor de schimb cu strainatatea, rezervele obligatorii se calculeaza pe o baza care include si detinerile de moneda nationala ale nerezidentilor (Germania, SUA).

Rata de rezerva minima obligatorie cunoaste o diferentiere de la o legislatie la alta, manifestandu-si doua tendinte, astfel:

• in anumite tari, pentru a se tine seama de gradul de lichiditate al disponibilitatilor se aplica rate diferite, dupa cum este cazul incasarilor din tranzactii sau de cvasimoneda; Situatia se intalneste in cazul Frantei, Germaniei, SUA, Japoniei, Canadei, unde cota variaza intre 10% si 2%, in functie de scadenta depozitelor;
• cealalta tendinta se manifesta in tarile in care accentul se pune pe substituirea intre resurse, caz in care se aplica o rata unica (Spania si Australia).

Modul de constituire al rezervelor urmeaza o metodologie care permite ca acestea sa actioneze cel mai bine asupra creatiei monetare. Referitor la acest aspect, pot fi identificate doua modalitati, si anume:

• rezervele decalate
• rezervele instantanee sau actuale

Distinctia dintre cele doua modalitati de constituire a rezervelor consta in momentul si perioada de formare, respectiv, dupa cum rezervele sunt constituite in aceeasi luna sau trimestru in care banca a acordat creditele. Rezervele decalate se diferentiaza prin aceea ca bancile isi pot constitui rezervele cu un decalaj care ajunge pana la 50 zile fata de data de referinta. Diferenta dintre cele doua modalitati evidentiaza ca, atunci cand bancile constituie rezervele instantanee acestea trebuie sa cunoasca precis nivelul creditelor acordate, ceea ce implica obligatia programarii exacte a distribuirii creditelor. In cazul unor greseli, bancile vor avea, la sfarsitul perioadei, obligatia constituirii de rezerve obligatorii masive, ceea ce antreneaza costuri sporite.

Apogeul rezervelor obligatorii s-a manifestat in anii '60-'70, iar modificarile numeroase ale ratelor de rezerva obligatorie au demonstrat integrarea acestui instrument in strategiile conjuncturale . Astfel, in Germania, rata rezervelor a fost modificata in medie de 3 ori pe an pana in anul 1981, in Austria au fost 9 revizuiri intre 1972 si 1976, iar in Franta 30, intre 1970si 1975 .

Declinul relativ al mecanismului rezervelor obligatorii s-a produs in anii '80, prin suprimarea "de facto" in tarile care, traditional erau atasate de acest instrument, precum si in celelalte tari, care practicau un control asupra expansiunii monetare, prin acest mecanism. Enumeram cateva date : 1975 in Belgia; 1977 in Danemarca; 1978 in Elvetia; 1980 in Marea Britanie; 1988 in Norvegia; in 1987 Canada a anuntat intentia de a abandona sistemul, iar Australia a diminuat de la 7% la 1% rata unica a rezervei obligatorii, ceea ce evidentiaza ca declinul acestui instrument s-a datorat unor factori comuni tuturor tarilor, dintre care importante sunt: inovatiile financiare si liberalizarea miscarilor de capital

In unele tari, rata rezervelor obligatorii nu s-a modificat perioade indelungate de timp, fapt ce demonstreaza ca mecanismul nu a putut fi utilizat in scopuri conjunctutale. Astfel, in Australia si Japonia, ratele au ramas nemodificarte din anul 1982, iar in SUA intre 1980 si 1990 (an in care au fost reduse).

Diminuarea rolului rezervelor obligatorii, in calitate de instrument al politicii monetare, poate fi cuantificata si prin ponderea relativa a acestora in masa monetara. Astfel, daca in anii '70 volumul rezervelor obligatorii reprezenta intre 10 si 15% din masa monetara in sens larg, in prezent, in tarile care mentin un astfel de instrument, ponderea este de mai putin 6%din agregatul monetar cel mai larg .

Motivele care au stat la baza unei asemenea evolutii, dupa cum s-a aratat deja, pot fi formulate astfel : inovatiile financiare si liberalizarea miscarilor de capital.

In tarile fara control asupra pietei valutare si asupra schimburilor, existenta rezervelor obligatorii ridicate au provocat o delocalizare a operatiunilor de schimb (de exemplu, a sporit piata eurodolarilor si s-au dezvoltat operatiile bancilor germane in Luxemburg). In toate tarile in care rezervele obligatorii au inregistrat valori semnificative, s-a manifestat, pe de o parte dezvoltarea operatiunilor acelor institutii financiare nesupuse mecanismului rezervelor obligatorii, si pe de alta parte, dezintermedierea sau crearea de catre banci a unor instrumente nesupuse rezervelor. O asemenea schimbare de atitudine, din partea autoritatilor monetare, s-a fundamentat pe constientizarea faptului ca rezervele obligatorii afecteaza contul de exploatare bancara si actioneaza nu numai asupra ofertei de credit, ci mai cu seama asupra cererii de credit, prin efectul de pret, pe care il antreneaza. Datorita inovatiilor financiare, o parte tot mai importanta a resurselor bancare sunt remunerate prin rata de piata a dobanzii, si in consecinta, sunt sensibile la variatia acesteia din urma. Necesitatea de a dispune de un volum ridicat de rezerve obligatorii, prin diminuarea costului mediu al pasivelor bancare, inregistreaza o tendinta de diminuare puternica .

Se poate concluziona ca, desi in prezent, rezervele obligatorii indeplinesc inca intr-un anumit numar de tari dezvoltate, un rol important in cadrul lichiditatii bancare, mentinerea ratei nu este considerata un instrument major al politicii monetare. Intr-o perioada de multiple inovatii financiare si de liberalizare a miscarilor de capital, interventiile Bancii Centrale asupra pietelor de capital permit obtinerea de efecte dorite, fara a provoca distorsiuni in concurenta dintre sursele de finantare bancara si cele dezintermediate, si fara a genera efecte inverse, precum delocalizarea operatiunilor sau accelerarea inovatiilor financiare.

Experienta tarilor care le practica demonstreaza, de asemenea, ca rezervele obligatorii pot indeplini un rol structural, cu conditia ca volumul sa fie, relativ, scazut.

Rezervele obligatorii mentin un anumit interes conjunctural pentru a deconecta costul creditului si rata dobanzii, atunci cand exista un conflict intre rata de schimb si obiectivul monetar si atunci cand imperfectiunile pietei nu permit altor finantari sa substituie reducerea rapida a creditelor bancare. In pofida distorsiunilor concurentiale pe care le implica, o majorare a ratei de rezerva obligatorie permite influentarea cererii de credit, fara a se modifica rata de dobanda pe piata monetara, ceea ce afecteaza costul de finantare al tuturor agentilor economici care nu se pot imprumuta direct pe piata.

Atunci cand rata este relativ stabila si nepenalizatoare, rezervele permit mentinerea echilibrului pe termen mediu pe piata de capital. Din punct de vedere structural, rezervele constituie o "taxa" asupra sistemului bancar, in scopul de a face bancile sa plateasca serviciile pe care banca centrala le ofera si de a compensa privilegiile de care beneficiaza: accesul la resurse centrale si dreptul de colectare a depozitelor de la public remunerate la nivel redus, nesemnificativ.

Acest argument a fost subliniat inca de la instaurarea mecanismului rezervelor obligatorii in anul 1966 in urmatoarea formulare: "Pentru a asigura o buna functionare a circuitelor monetare si pentru a indeplini rolul sau de banca a bancilor, Banca centrala asigura gratuit numeroase servicii (compensatii, inregistrarea tranzactiilor pe piata monetara gestionarea de conturi bancare). Sistemul rezervelor obligatorie care asociaza Banca centrala de facultatea creatiei monetare de care dispun bancile are, in egala masura, ca justificare faptul ca face ca acestea sa participe la cheltuielile de gestiune ale sistemului monetar rational. Acest argument este tot mai valabil, cu cat rolul de emisiune monetara al bancii centrale tinde sa se reduca".

Rezervele obligatorii care se mentin in Marea Britanie, la un nivel de 0,5% urmaresc, ca obiectiv, furnizarea de lichiditati si asigurarea de venituri pentru Banca Angliei, potrivit sintagmei "to secure Bank's ressources and income", acelasi argument fiind prezent si in S.U.A.

Principiul de actiune al rezervelor obligatorii

Dupa cum s-a aratat deja, politica rezervelor obligatorii obliga bancile sa constituie la banca centrala, in conturi neremunerate sau slab remunerate, o fractiune minima din exigibilitatile lor (resurse la vedere sau pe termen scurt) si, uneori, din creditele pe care le acorda. Cu cat rezervele sunt mai mari, cu atat sunt mai constrangatoare pentru banci si invers).

Daca se manifesta o crestere a ratei rezervelor obligatorii, atunci nevoile bancilor comerciale in moneda centrala se majoreaza, intrucat ele trebuie sa majoreze suma rezervelor detinute in contul de la institutia centrala. Astfel, se reduce lichiditatea bancara (disponibilitatile bancilor detinute in moneda centrala), ceea ce antreneaza probleme de trezorerie ale bancilor respective. Acestea recurg la finantari de la banca centrala, prin intermediul pietei monetare. Daca banca centrala a determinat, prin interventiile sale, rate de lichiditate ridicate, atunci si bancile vor suporta un cost de refinantare ridicat. Mai mult, intrucat rezervele obligatorii nu genereaza dobanzi importante, rezulta "o lipsa de castig" importanta. Acest ultim efect, corelat cu costul ridicat al refinantarii incita bancile sa limiteze aportul lor la crearea de moneda.

In sens invers, daca scade rata de rezerva minima obligatorie, atunci nevoile bancilor comerciale in moneda centrala se vor diminua. Prin urmare, se majoreaza lichiditatea bancara, ceea ce permite bancilor sa faca fata nevoilor de moneda centrala, care rezulta din activitatea curenta. Astfel, politica rezervelor obligatorii apare ca o completare indispensabila a politicii de rata a dobanzii pe piata monetara, ambele fiind constrangatoare pentru banci, in masura in care bancile sunt indatorate la banca centrala. Aceasta analiza fundamentata, teoretic, pe ideea multiplicatorului creditului este puternic contestata.

Utilitatile rezervei obligatorii in cadrul actiunii asupra lichiditatii bancare se pot prezenta astfel:

• rezervele obligatorii permit a se actiona asupra costului creditului fara a modifica rata dobanzii pe piata monetara;
• acestea confera actiunii asupra lichiditatii bancare un suport previzional stabil, ceea ce compenseaza neregulile altor factori care influenteaza trezoreria bancilor;
• rezervele obligatorii sunt utile atunci cand piata devine supralichida, respectiv atunci cand deficitul bugetar este finantat prin creatie monetara;
• rezervele influenteaza costul resurselor bancare, datorita faptului ca se restrang posibilitatile de plasament pe piata interbancara.

Din punct de vedere al modului de calcul pot fi stabilite rezerve asupra depozitelor si rezerve asupra creditelor.

Rezervele asupra depozitelor (exigibilitatilor) pot fi cuantificate prin intermediul unui coeficient al rezervei, stabilit ca raport intre nivelul rezervelor constituite si depozite:

coeficient al rezervei = rezerve / depozite

In practica, pot fi distinsi doi coeficienti care iau in considerare, la numitor, depozitele la vedere, pentru primul si depozitele la termen, pentru al doilea. Depozitele la vedere, avand caracterul de mijloace de plata, sunt supuse unei rate mai ridicate decat depozitele la termen.

In cazul rezervelor constituite asupra creditelor (utilizarilor), coeficientul se determina prin luarea in calcul, la numitor a sumei creditelor de orice natura, acordate de banca intreprinderilor sau persoanelor fizice:

coeficient al rezervei = rezerve/credite

Controlul sistemului rezervelor obligatorii este usor intrucat acestea sunt constituite in conturi la banca centrala. Nerespectarea regulilor poate fi sanctionata prin aplicarea unei rate penalizatoare.

3. Actiunile autoritatii monetare asupra

ofertei de moneda centrala

(politica de rescontare si politica de baza monetara)

Autoritatile monetare au posibilitatea realizarii controlului asupra masei monetare prin actiuni asupra ratei de dobanda si asupra bazei monetare. Prin masurile care vizeaza rata de dobanda, banca centrala cauta un nivel al ratei pe care il poate obtine prin restrangerea ofertei de moneda centrala pe piata monetara, dar si prin majorarea nivelului acesteia pentru reducerea aportului de moneda centrala. Actiunile asupra bazei monetare constau in contingentarea furnizarilor de moneda centrala catre banci, prin lasarea ratei de dobanda sa fluctueze liber. Politica interventiilor pe piata monetara (open-market) se concretizeaza in operatiunile efectuate de bancile centrale pe piata monetara, ceea ce antreneaza doua efecte: efectul cantitativ si efectul pret.

Efectul cantitativ este cunoscut si sub denumirea de politica de baza monetara, care se manifesta atunci cand banca centrala cumpara sau vinde efecte pe piata monetara. Astfel, daca institutia de emisiune monetara cumpara titluri ale pietei monetare, atunci mobilizeaza si majoreaza lichiditatea bancara, situatie care permite bancilor sa faca fata cererii de moneda centrala. In cazul invers, al vanzarii de efecte pe piata monetara, este antrenata reducerea lichiditatii bancare, ceea ce genereaza dificultati de trezorerie pentru banci.

Aceasta politica denumita politica de baza monetara se bazeaza pe ideea existentei unei relatii stabile intre baza monetara si agregatul monetar controlat, respectiv o dependenta stransa intre oferta de credit si cantitatea de moneda centrala disponibila.

Bancile trebuie sa dispuna de un portofoliu semnificativ de titluri, cu scopul vanzarii unei parti, atunci cand restrictiile de lichiditate le-ar impune. Vanzarea unei fractiuni din titlurile detinute provoaca o desfiintare de moneda, o crestere a ratei de dobanda si o degradare a conturilor de exploatare bancara in cazul pierderilor de capital. Ca urmare, se va manifesta o crestere a costului creditului sau o diminuare a ofertei de credit.

Efectul-pret se manifesta in cazul actiunilor bancii centrale asupra ratei de dobanda; acest efect este foarte important intrucat constituie fundamentul politicii de interventie la rate variabile ale dobanzii.

Banca centrala resconteaza efectele ce sunt prezentate de bancile comerciale mijlocind plata unui anumit pret, pe care il determina in mod unilateral. Acest pret este rata rescontului si exercita un rol director asupra tuturor ratelor de dobanda, fiind legata atat de rata dobanzii la creditele din economie, cat si de rata indatorarii publice (atunci cand Trezoreria plaseaza titluri in sectorul bancar, rata de randament a acestora trebuie sa fie egala cu rata rescontului). Locul politicii de rescontare a fost luat in ultimele decenii de operatiunile pe piata monetara (operatiuni de open-market).

Principalele aspecte ale politicii de baza monetara sunt prezentate in continuare.

In SUA, controlul masei monetare prin actiuni asupra cantitatii de moneda centrala a fost realizat, in perioada 1979 - 1982, pornind de la existenta unei relatii stabilite intre baza monetara si masa monetara. Aceasta corelatie implica detinerea de catre banca a unor rezerve libere, care pot fi contingentate de catre Banca centrala pe baza mai multor instrumente. Caracteristica acestor actiuni este aceea ca ele pot antrena puternice fluctuatii ale ratei de dobanda, in conformitate cu faptul ca, prin controlul asupra cantitatii, nu se poate efectua un control asupra pretului.

In SUA, Sistemul Federal de Rezerve utilizeaza in special operatiunile de open-market. In primul rand, este evaluata evolutia factorilor autonomi ai lichiditatii bancare (bilete de Trezorerie, devize) si in functie de obiectivele sale mai mult sau mai putin restrictive, banca centrala calculeaza cantitatea de moneda centrala care trebuie furnizata sau retrasa de pe piata. Daca economia este supraincalzita, iar cererea de moneda este mare dar neonorata, atunci rata de dobanda creste puternic. O asemenea politica nu este realizabila decat in masura in care bancile americane au posibilitatea sa modifice rapid nevoile lor de moneda centrala, orientandu-se catre piata eurodolarilor sau catre vanzarea de titluri pe piata financiara agentilor nefinanciari (care desfinteaza depozitele si diminueaza nevoile de moneda centrala destinata acoperirii rezervelor obligatorii).

Actiunile asupra bazei monetare, respectiv asupra disponibilitatilor de moneda centrala, inregistreaza succese numai atunci cand sunt indeplinite numeroase conditii care vizeaza comportamentul bancilor ca si mijloacele de actiune ale institutiei de emisiune. Intrucat politica de rata a dobanzii constituie principala modalitate prin care se actioneaza asupra cantitatii de moneda centrala, trebuie retinut faptul ca o perioada indelungata de timp, oferta de moneda a fost influentata prin politica rescontului, iar in prezent, prin interventiile Bancii centrale pe piata monetara.

4. Actiunile bancii centrale asupra costului monedei centrale

(rata de dobanda)

Influentarea cantitatii de moneda centrala prin utilizarea ca instrument a ratei de dobanda, vizeaza urmatoarele aspecte:

• mecanismul de transmitere al variatiilor de rata a dobanzii pe termen scurt;
• fixarea obiectivelor operationale ale ratei de dobanda;
• mijloacele de actiune ale bancii centrale asupra nivelului ratei de dobanda;
• obstacolele in utilizarea "ratei de dobanda" ca instrument al politicii monetare
• actiunile bancii centrale asupra structurii ratei de dobanda.

a) Transmiterea variatiilor de rata a dobanzii pe termen scurt

Obiectivele intermediare urmarite de majoritatea bancilor centrale constau in rata de schimb si agregatele masei monetare. Variatiile ratei de dobanda influenteaza evolutia agregatelor monetare, dar canalele de transmitere sunt urmatoarele:

• modificari in comportamentul agentilor nefinanciari (cererea de moneda) prin constituirea de portofolii formate din active monetare si active nemontare.
• cererea de credite bancare ale agentilor nefinanciari
• oferta de credit a bancilor, care variaza in functie de:
• costul si dificultatile intalnite in finantarea prin moneda centrala;
• utilizarile alternative disponibile (cumparari de titluri).

Importanta acestor trei canale de transmitere este variabila, in functie de tara si de tipul de agregate retinut ca obiectiv monetar (baza monetara, masa monetara in sens larg sau restrans).

In masura in care efectele modificarilor de rata a dobanzii se difuzeaza prin trei canale de transmitere, sunt posibile rezultate contradictorii. Astfel, o puternica crestere a ratei de dobanda pe termen scurt, poate sa nu se repercuteze asupra ratei de dobanda pe termen lung, daca operatorii anticipeaza caracterul temporar al acestei cresteri, sau daca echilibrul intre cererea si oferta de capitaluri pe termen lung raspunde unor motive specifice, putin influentate de rata de dobanda pe termen scurt. Se poate asista la o diminuare a cererii de credit (daca anticiparile inflationiste nu sunt foarte puternice), si care antreneaza progresia masei monetare.

In sens invers, diminuarea ecartului dintre rata dobanzii pe termen scurt si cea pe termen lung, va incuraja detinerea de moneda, mai degraba decat achizitia de titluri, astfel incat, pe total se va manifesta o puternica majorare a masei monetare.

Rezulta doua concluzii importante:

• utilizarea instrumentului rata de dobanda permite, cu dificultate, indeplinirea obiectivului care vizeaza masa monetara;
• evolutia masei monetare trebuie interpretata cu prudenta; o depasire a obiectivului monetar poate fi acceptata in masura in care este insotita de incetinirea vitezei de circulatie a monedei, fara a se produce modificari in comportamentul agentilor economici.

In alti termeni, cele mai mari variatii ale ratei de dobanda induc modificari in viteza de circulatie a monedei, pe termen scurt. In contextul unui control cantitativ direct, este dificil de interpretat o asemenea evolutie, ceea ce conduce la nuantarea aprecierilor care se fac asupra evolutiei agregatelor masei monetare retinute la obiective.

b) Obiectivele operationale ale ratei de dobanda

Obiectivele referitoare la rata de dobanda sunt fixate, la termeni nominali, si desi se vorbeste mult despre rata reala a dobanzii in perioada actuala, aceasta notiune nu este considerata un fundament justificat al strategiei bancilor centrale. Apar necesare, in acest context, utilizarea prudenta a notiunii de rata reala a dobanzii si a modificarilor pragmatice ale ratei nominale de dobanda

Bancile centrale sunt constiente de faptul ca in perioade de inflatie, rata nominala a dobanzii constituie un indicator necorespunzator al gradului de severitate al politicii monetare. Desi, in teorie, ratele reale ale dobanzii reflecta corect randamentul asteptat de catre investitori sau costurile creditelor pentru debitori, datorita dificultatilor intalnite in practica pentru masurarea acestora, utilizarea este foarte limitata.

Pentru masurarea corecta a ratei reale a dobanzii este necesar:

• sa se dispuna de un indicator fiabil al anticiparilor antiinflationiste;
• sa se cunoasca indicele preturilor care se utilizeaza pentru calcule;
• sa se determine rata nominala a dobanzii;
• sa se cunoasca regimul fiscal al agentilor economici luati in considerare.

Datorita acestor dificultati, de a dispune de anticiparile pe termen lung, se constata limitarea tentativelor de utilizare a ratelor reale pe termen scurt. Un alt aspect ce trebuie evidentiat, il constituie modificarile pragmatice ale ratei nominale de dobanda. Intrucat operatorii de pe piata monetara prefera rata nominala a dobanzii pentru a efectua arbitrajul operatiunilor, iar agentii economici se raporteaza tot la rata nominala a dobanzii pentru a-si alege modalitatile de finantare, rezulta ca bancile centrale nu-si stabilesc obiectivele in termeni ai ratei reale de dobanda, ci in termenii dobanzii nominale. Aceasta poate fi modificata, in functie de cerintele practicii, astfel incat sa fie indeplinite obiectivele intermediare ale autoritatii monetare.

c) Mijloacele de actiune ale bancii centrale asupra nivelului ratei de dobanda

Exista urmatoarele modalitati de interventie ale bancii centrale:

• refinantarile la o rata fixa a dobanzii;
• imprumuturile acordate la o "rata variabila" a dobanzii sau operatiunile de "open-market".

Prima modalitate, respectiv procedurile de refinantare la rata fixa a dobanzii, inregistreaza un declin in perioada actuala. Refinantarea si rolul sau in creatia de moneda centrala poate fi analizata in urmatoarele moduri:

• fie ca un mod de alimentare normala cu moneda centrala;
• fie ca o modalitate, la care se recurge in ultimul moment, cu caracter mai mult sau mai putin penalizator.

Intr-o serie de tari, procedurile de refinantare la rata fixa a dobanzii (rescontari, avansuri asupra titlurilor, cote de refinantare) si rolul lor in alimentarea cu moneda centrala a pietei monetare este in declin. O astfel de evolutie se explica prin aceea ca modificarile de rata a dobanzii la aceste operatiuni provoaca o inhibare a autoritatii monetare, care, cel mai adesea, reactioneaza cu intarziere. Impactul psihologic al acestor modificari reprezinta sursa unor suprareactii din partea operatorilor pe piata monetara.

Operatiunile de "open-market" sau imprumuturile la rata variabila a dobanzii imbraca forma interventiilor asupra titlurilor pe termen scurt.

In practica acestea se manifesta astfel:

• fie sub forma de vanzari / cumparari ferme sau preluari in pensiune de efecte publice sau private;
• fie sub forma operatiunilor de "open-market" pe piata instrumentelor negociabile pe termen scurt (bonuri de tezaur).

Atunci cand bancile centrale estimeaza ca nu dispun de piete suficient dezvoltate sau suporturi suficient de diversificate pentru a actiona, procedeaza la crearea acestora.

Operatiunile swap asupra devizelor sunt practicate in Franta de catre Banca centrala, dar nu indeplinesc decat un rol marginal in controlul lichiditatii bancare, neputand contribui la modificarea ratei de dobanda pe termen scurt. In Elvetia, in schimb, acestea constituie instrumentul principal al controlului monetar.

Interventiile asupra titlurilor pe termen lung (obligatiuni) nu vizeaza modificarea ratei de dobanda pe piata obligatiunilor cu exceptia cazurilor in care banca centrala trebuie sa reglementeze emisiunea de titluri ale datoriei publice. Obiectivul acestor interventii este a reduce sau a largi lichiditatea bancara si de a actiona asupra ratei de dobanda pe termen scurt.

Deplasarea depozitelor Trezoreriei Publice In masura in care Trezoreria este autorizata sa deschida conturi la bancile comerciale, atunci modificarile operate intre aceste conturi si in contul de la banca centrala antreneaza o modificare imediata a cantitatii de moneda centrala disponibila. Banca Centrala a Canadei si Bundesbank utilizeaza frecvent deplasarea voita a depozitelor Trezoreriei.

d) Obstacolele utilizarii ratei de dobanda ca instrument al politicii monetare constau in urmatoarele:

• conflictele intre obiectivele cursului de schimb si masa monetara;
• heterogenitatea sistemului bancar;
• indatorarea intreprinderilor;
• creditele cu rata preferentiala a dobanzii.

Referitor la conflictele intre obiectivele care vizeaza cursul de schimb si masa monetara, in plan teoretic s-au impus doua idei:

• nu trebuie sa se fixeze in acelasi timp, un obiectiv al ratei de schimb si un obiectiv al cresterii masei monetare;
• nu pot fi indeplinite doua obiective cu un singur instrument (rata dobanzii).
  In practica, autoritatile monetare ale tarilor europene pot fixa doua obiective:

• un obiectiv intern al cresterii monetare (care exprima vointa de a limita cresterea preturilor);
• un obiectiv extern, care corespunde angajamentelor in cadrul sistemului monetar european.

In conditii normale, obiectivul monetar retinut trebuie sa corespunda unei rate de inflatie comparabila cu paritatea monedei nationale fata de alte monede, astfel incat sa nu se manifeste conflicte intre obiective. Atunci cand intre cele doua obiective se manifesta un conflict, trebuie sa se acorde prioritate aprecierii monedei nationale. Principalele avantaje care se asociaza urmaririi unui obiectiv precum rata de schimb, in cadrul sistemului international, constau in obtinerea unei credibilitati sporite a politicii antiinflationiste, fara a antrena costurile corelate ale unei politici monetare restrictive asupra utilizarii fortei de munca si asupra activitatii.

Heterogenitatea sistemului bancar. De-a lungul unei perioade indelungate de timp, sistemele bancare din tarile dezvoltate au practicat o puternica majorare a ratei de dobanda, ceea ce a antrenat afectarea conturilor de exploatare ale debitorilor si obtinerea de castiguri importante pentru institutiile creditoare. Atunci cand s-a practicat majorarea ratei la rezervele minime obligatorii pentru depozitele constituite la banci, efectele au constat in diminuarea capacitatii de creditare si majorarea costului resurselor constituite la banci. Daca institutiile financiare sunt bine gestionate, atunci ele trebuie sa adapteze structura resurselor lor in functie de utilizari (durata si rata dobanzii), pentru a conserva riscul de transformare in limite rezonabile. De asemenea, un rol important revine, in acest sens, autoritatilor de control si reglementarilor prudentiale care trebuie sa fie respectate. Referitor la aceste aspecte, heterogenitatea sistemului bancar nu trebuie sa constituie un obstacol in calea punerii in aplicare a unei politici de rata a dobanzii, mai activa, in functie de care atat bancile cat si autoritatile de supraveghere trebuie sa se adapteze.

Indatorarea intreprinderilor. In general, agentii economici se tem de majorarea cheltuielilor financiare referitoare la dobanzi, ceea ce constituie o contradictie, in conditiile amplelor fluctuatii ale ratei de dobanda. Intreprinderile efectueaza, intotdeauna, plasamente indiferent care sunt circumstantele, si sunt constranse de a se indatora pentru acoperirea nevoilor de finantare. Ratele de dobanda debitoare, mentinute in mod artificial la un nivel scazut, incurajeaza indatorarea destinata finantarii cumpararii de active financiare, in detrimentul investitiilor fizice.

In consecinta, incidenta nivelului ratei de dobanda asupra cheltuielilor financiare ale intreprinderilor afecteaza volumul indatorarii. Efectele acestor doi factori tind a se opune, in sensul ca intreprinderile urmaresc limitarea impactului fluctuatiilor costului creditului asupra cheltuielilor financiare.

Creditele cu dobanda preferentiala. Acordarea unui volum important al creditelor, la o rata de dobanda inferioara celei impuse de conditiile pietei antreneaza o serie de probleme:

• orice crestere a ratei de dobanda provoaca o deformare a structurii debitoare si amplifica avantajele de care beneficiaza creditele cu rata preferentiala, cu riscul antrenarii de efecte inverse in alocarea resurselor;
• distribuirea de credite, la o rata preferentiala a dobanzii se bazeaza pe o structura a institutiilor specializate, ceea ce accentueaza heterogenitatea sistemului financiar si expunerea diferita la riscul de variatie a ratei de dobanda.

Pentru o buna gestionare a creditelor cu dobanda preferentiala, autoritatile monetare adopta o serie de dispozitii prin care se urmareste reducerea avantajelor acordate:

• aplicarea principiului bonificarii in puncte, care introduce o legatura puternica intre conditiile preferentiale oferite si rata dobanzii pe piata;
• punerea in aplicare, prin numeroase proceduri, a unor mecanisme de revizuire a ratei de dobanda, pentru a atenua avantajele acordate.

Pentru autoritatile publice, impactul creditelor acordate la dobanzi preferentiale, constituie, de asemenea, o preocupare, si in acest sens, se urmareste:

• partajarea echilibrata a distribuirii creditelor intre banci si institutii specializate, ceea ce face mai difuz impactul selectarii creditelor asupra ratei de dobanda;
• reducerea ponderii creditelor preferentiale in finantarea economiei.

e) Actiunile bancii centrale asupra structurii la termen a ratei de dobanda

Autoritatile monetare au cautat, intotdeauna, o remunerare a activelor financiare in functie de gradul lor de lichiditate. Notiunea de lichiditate, in conditiile unei rate a dobanzii fixe si a pietei de capital inchise este legata de durata plasamentelor. Aspectul duratei plasamentelor trebuie adus in discutie, in contextul utilizarii ratelor de dobanda variabile sau revizuibile. Durata unui plasament cu rata variabila a dobanzii trebuie apreciata pornind de la perioada dintre doua revizuiri ale ratei de dobanda. In conditiile unei piete a obligatiunilor, pe care investitorii isi conserva titlurile pana la scadenta, notiunea de durata corespunde cu "durata initiala". In schimb, pe piata instrumentelor negociabile, care sunt emise pe o durata care poate varia de la 10 zile pana la 30 de ani, notiunea de durata reprezinta durata ramasa. Curba randamentelor care rezulta din oferta si cererea de diferite produse sau din anticipari, reflecta o tendinta crescatoare a ratei de dobanda in functie de durata initiala.

Pentru banca centrala, problema care se pune este aceea de a cunoaste in ce masura structura la termen a ratei de dobanda este generata de raportul dintre cerere si oferta de capital, sau de anticiparile de rata a dobanzii care se repercuteaza asupra ansamblului de active financiare. In primul caz, daca banca centrala doreste sa actioneze asupra structurii de rata a dobanzii, va trebuie sa intervina pe diferite segmente ale pietei.

In al doilea caz, prin actiunile bancii centrale asupra structurii ratei de dobanda:

se poate limita dobanda pe termen scurt;

interventiile asupra unei categorii de active antreneaza o modificare a nivelului de rata a dobanzii, dar nu si a structurii dorite de catre operatori. Astfel, succesul actiunii bancii centrale rezulta din modificarile de anticipari ale operatorilor.

O crestere a ratei de dobanda pe termen scurt poate avea repercusiuni diferite:

• fie absenta impactului pe termen lung, daca interventia respectiva este considerata drept o reactie la o problema a cursului de schimb pe termen scurt, sau daca este considerata ca o masura de a reduce expansiune economica;
• fie un impact asupra ratei de dobanda pe termen lung in ipoteza in care este considerata insuficienta pentru a frana inflatia.

Inovatiile financiare, instaurarea ratei de dobanda variabila, dezintermedierea, aparitia unei piete pe termen scurt a ratei de dobanda, unificarea pietelor de capital si tendinta de universalizare a activitatii bancare au condus la revizuirea modalitatilor de aplicare a politicii monetare. Astfel de inovatii au facut ca distinctia intre activele monetare si cele nemonetare sa fie subiectiva, fiind bazata, in mod esential, pe analiza comportamentului detinatorilor de active.

Diversificarea mijloacelor de finantare alternative creditului bancar au demonstrat caracterul iluzoriu al instrumentului de limitare a creditelor bancare acordate intreprinderilor si statului si au ridicat o serii de intrebari precum: care este proportia in care titlurile de stat sunt detinute de catre agentii nefinanciari sau de catre banci, si in ce masura intreprinderile recurg la bilete de trezorerie, mai degraba decat la credite.

Atunci cand rata dobanzii pe termen scurt a fost obiectiv operational al bancii centrale, actiunile acesteia au devenit imprecise. Autoritatea monetara trebuie sa faca fata dificultatilor inerente determinarii nivelului si structurii ratei de dobanda compatibile cu obiectivul masei monetare.