Teoria diversificǍrii internationale

TEORIA DIVERSIFICǍRII INTERNATIONALE

Marimea unei piete de capital se apreciaza dupa dimensiunea capitalizarii. Volumul capitalizarii pietelor de actiuni si obligatiuni pe plan mondial este de ordinul a 4.000 miliarde dolari.

Dupa acest criteriu fundamental, piata de capital a SUA este cea mai mare din lume, cu o pondere de peste 50% din totalul mondial. In ordine urmeaza piata Japoniei (peste 20%), piata Angliei (circa 8%), piata Canadei (peste 4%), piata Germaniei (peste 3%), piata Australiei, Elvetiei, Frantei, Italiei si Olandei, fiecare cu ponderi cuprinse intre 1,5% si 1% din volumul capitalizarii pe plan international. Piete de capital mai putin semnificative sunt Hong-Kong, Singapore, Africa de Sud, Suedia, Spania, Belgia, Luxemburg, Danemarca si Norvegia, cu ponderi sub 1%. Tari ca Austria sau Mexic detin sub 0 % din capitalizarea pe plan international. Nu exista statistici privind dimensiunea noilor piete de capital ale Federatiei Ruse, Chinei si tari foste comuniste in totalul capitalizarii pe plan mondial.

Un alt indicator care se utilizeaza pentru caracterizarea pietei de capital in diferite tari este proportia in care investitiile si volumul de tranzactii se realizeaza in moneda locala (de catre nationali) sau in valuta (de catre investitorii straini). Din acest punct de vedere cea mai "internationalizata" piata este cea a Germaniei, investitorii straini fiind preponderenti. Pietele Statelor Unite, Japoniei si Elvetiei sunt egal impartite intre investitori locali si straini, in timp ce pe pietele Angliei si Frantei predomina investitorii autohtoni.

Exista trei motive pentru a lua in considerare includerea in portofoliu a unor actiuni din tari straine. Primul este si cel mai simplu: randamentul (castigul) la actiuni straine poate fi mai atractiv decat la actiuni ale companiilor nationale. Este cazul, de exemplu, al castigului mai mare care s-a realizat la actiunile romanesti fata de castigurile inregistrate la alte burse. Al doilea deriva din posibilitatea majorarii randamentului cu un castig suplimentar din evolutia cursului de schimb. Este cazul deprecierii monedei in care se realizeaza investitia in strainatate in raport cu moneda nationala. Al treilea rezulta din insasi teoria diversificarii. O diversificare a portofoliului la scara investitiei nationale poate fi completata cu o diversificare internationala.

Se intelege ca toate aceste motive comporta atat posibilitati de castiguri suplimentare, dar si de pierderi. De aceea, managementul unui portofoliu diversificat international impune analize suplimentare. La riscul sistemic si nesistemic al portofoliului national se adauga si riscul sistemic si nesistemic al pietei straine, precum si riscul valutar si de tara deja mentionate.

Odata cu extinderea investitiilor internationale a aparut si se dezvolta o teorie a diversificarii internationale. Bazele acestei teorii au fost puse de H.G. Grubel in anul 1968 cu lucrarea "Internationally Diversified Portofolios", iar B. Jacquillat, B. Solnick si G. Bergstrom au dezvoltat-o in studii speciale.

1. Bazele teoretice ale diversificarii internationale

Teoria diversificarii internationale, care ofera justificare intelectuala a tendintei de crestere a investitiilor in strainatate, urmeaza logic conceptul diversificarii interne.

Asa cum am vazut, rata asteptata a castigului oricarei investitii consta intr-o rata cu risc zero care incorporeaza preferinta de timp si o prima pentru inflatie plus o prima de risc a carei dimensiune creste pe masura ce riscul creste. In masura in care castigurile din diferite actiuni nu sunt subiectul aceluiasi grad de risc, riscul portofoliului va fi mai mic decat media partilor componente.

De asemenea, cunoastem ca riscul consta din doua parti: risc diversificabil (nesistematic), care poate fi eliminat printr-o structura adecvata a portofoliului; risc nediversificabil (sistematic) care nu poate fi in nici un mod diversificat. Pe o piata total eficienta riscul total este egal cu riscul sistematic.

Pe baza gradului de corelatie dintre castigurile agregatului de piata diversificat al tuturor actiunilor riscante si ponderea companiilor individuale, riscul sistemic al unei actiuni medii individuale americane a fost calculat la 50% din riscul total. Datorita diversificarii economice mai reduse si stabilitatii politice mai scazute, alte tari au proportional un risc sistematic mai ridicat. In tarile in curs de dezvoltare, volatilitatea politica este considerabil mai mare decat in SUA si alte tari dezvoltate si un numar mic de companii constituie ponderea covarsitoare in agregatul pietei.

Cu toate acestea, o pondere semnificativa a riscului sistematic dintr-o singura tara poate fi diversificata printr-un portofoliu international. In general, un portofoliu diversificat international tinde sa aiba un risc de 33% din riscul unei singure actiuni, cu circa 1/3 mai scazut decat contraponderea sa americana.

Factorii ce determina diferite castiguri sunt consecinta diferentelor nationale in structura economica si ritmul de crestere, ciclurile ratei dobanzii, politicile monetare si fiscale, institutiile sociopolitice si juridice. Chiar si asemenea factori comuni cum sunt socurile preturilor la titei, criza datoriei externe a tarilor in curs de dezvoltare, scaderea preturilor la materii prime au influente diferite asupra unor tari individuale in functie de structura lor particulara economica si sociopolitica.

Graficul XXVIII.1. Reducerea riscului prin diversificare nationala si internationala

a) Corelatia preturilor

Teoria diversificarii internationale a folosit la inceput evidenta pietei internationale a actiunilor din anul 1960, cand nivelul de corelare a fost atat de scazut incat pieta in scadere din SUA a coincis cu o piata in crestere in alte tari, cum a fost Japonia. In perioada 1971-1973 corelatia cu SUA a atins noi nivele scazute odata cu parasirea de catre dolarul american a sistemului de cursuri fixe. Incepand cu 1974 rata de corelare a inceput sa creasca, cresterea preturilor la titei si a inflatiei conducand la o mai mare interdependenta a economiei mondiale. In prima parte a anilor '80 s-a accentuat uniformitatea pietelor de capital. O mai mare corelare s-a inregistrat in cadrul celor trei poli economici: NAFTA, UE si polul asiatic.

Cu toata cresterea sincronizarii economice internationale, diversificarea internationala continua sa contribuie la redresarea substantiala a riscului portofoliului. Indicatori cheie pentru o astfel de diversificare sunt rata de crestere a PIB, rata dobanzii si rata profitului.

b) Prima de risc

Cresterea corelatiei dintre portofoliile nationale a determinat pe adeptii diversificarii internationale sa se focalizeze asupra oportunitatilor de castig mai mare ajustat la risc decat asupra reducerii riscului. Acesti adepti cauta sa descopere prima de risc minima pentru un portofoliu international, apeland la doua tipuri de abordari: segmentata si integrata.

Abordarea segmentata trateaza fiecare piata ca fiind complet izolata si, in consecinta, castigul asteptat reflecta numai riscul intern, exprimat ca deviatie standard analizata. Calculand rata deviatiei standard a fiecarei tari fata de tara proprie, prima de risc poate fi determinata pentru fiecare tara astfel: rata de deviatie standard fata de tara proprie inmultita cu prima de risc presupusa pentru tara proprie.

Abordarea integrata presupune ca fiecare piata nationala este parte a pietei globale a capitalului. In consecinta, un castig national asteptat trebuie sa reflecte beta national relativ la un portofoliu de piata mondial.

In realitate, pietele nationale nu sunt nici total izolate si nici total integrate. Multe actiuni sunt cotate pe cateva piete nationale diferite. Pe de alta parte, fluxuri substantiale de capital circula intre tari. Cu toate acestea, nu a fost realizata inca o piata mondiala integrata a actiunilor. Investitorii locali si straini manifesta diferite preferinte de risc si exista inca multe bariere in calea fluxurilor de capital.

2. Eficienta pietelor straine

Cunoastem, deja, ca o piata este considerata ca fiind eficienta daca preturile curente ale actiunilor in fiecare moment incorporeaza toate informatiile relevante disponibile. Pe piata actiunilor din SUA au fost determinate trei forme ale acestei teorii: slaba, semitare si tare.

Cele trei forme mentionate se confirma diferit pe celelalte piete de actiuni, datorita, in principal, dimensiunilor mai mici ale acestor piete comparativ cu cea americana. Astfel, pietele europene sunt mai putin eficiente decat cea americana in forma slaba, bazata pe analizele tehnice. Piata europeana, este, in acelasi timp, semitare eficienta, daca luam in coonsiderare si numai situatia ca ea raspunde destul de tardiv, de exemplu, la anuntul dividendelor de catre companiile cotate. Forma tare a pietei eficiente este dificil de testat empiric pe pietele europene sau asiatice, lipsind raportarile firmelor privind activitatea de tranzactionare pe cont propriu, asa cum se practica in SUA. Cu toate acestea, se apreciaza ca indivizii bine plasati, bazati pe informatii interne, reusesc sa obtina profituri substantiale, peste nivelul mediu al pietei.

Aplicarea modelului pretului activelor de capital pe pietele europene si asiatice nu este suficient de evidenta. Puterea exemplificativa a modelului nu are inca o cota satisfacatoare. Cel mult se apreciaza ca nu exista suficiente motive pentru a fi respinsa. Unii analisti europeni si asiatici argumenteaza ca numarul de observatii privind castigul este insuficient pentru a testa rezonabil modelul si, de asemenea, ca beta nu a fost estimat cu succes pentru toate portofoliile.

3. Strategii de diversificare internationala

O strategie activa de investitii in actiuni pe piata internationala este aceea care se orienteaza spre identificarea pietelor atractive si neatractive. Pietele atractive trebuie sa domine portofoliul international al investitorului, in timp ce cele neatractive trebuie sa fie minoritare sau complet eliminate. Pasii care trebuie parcursi pentru a identifica astfel de piete sunt: primul, sa prognozezi care este castigul pe fiecare piata, luand in considerare, bineinteles, previziunile privind cursul de schimb al monedelor tarilor respective; al doilea, sa ajustezi aceste previziuni la gradul capabilitatii de predictie; trei, sa iei in consideratie riscul fata de castig si sa generezi un portofoliu optim.

O strategie pasiva este aceea de a lua decizii pe baza indicilor burselor de actiuni sau pietelor OTC din diferite tari. O astfel de abordare are defectul ca indicii nationali nu reflecta uneori realitatea economiilor, in general, si a diferitelor companii, in particular. Alternativa poate fi concentrarea atentiei asupra unor piete importante si, in cadrul acestora, asupra principalelor companii. In felul acesta, poate fi constituit un portofoliu de actiuni cu un grad mai ridicat de castig si un risc, inclusiv valutar, mai mic.