Titlurile financiare

TITLURILE FINANCIARE

Titlurile financiare pot fi asimilate cu contractele de finantare a intreprinderilor si institutiilor publice si financiare, precum si a proiectelor lor de investitii. Din aceste "contracte" decurg drepturi si obligatii intre partile contractante: emitentii si investitorii.

Emitentii au dreptul de a incasa si investi capitalurile primite si obligatia de a remunera "furnizorii" de capitaluri corespunzator cantitatii de risc pe care ei o asociaza exploatarii capitalurilor mobilizate. Investitorii au dreptul de a fi remunerati cu dividende, dobanzi, castiguri de capital si obligatia de a pune capitalurile lor la dispozitia emitentilor.

Sub caracteristicile comune de mai sus, titlurile financiare primare, actiunile si obligatiunile, difera in privinta rentabilitatii si riscului oferite investitorilor de capital:

- actiunile sunt mai riscante (volatile), prin caracterul variabil al dividendelor si al pretului de rascumparare, dar sunt mai acoperitoare pentru puterea de cumparare a capitalului investit, prin integrarea mai operativa a inflatiei in preturi;

- obligatiunile sunt mai putin riscante, datorita termenelor ferme de determinare si de plata a dobanzilor si a valorii de rambursat, dar sunt mai volatile ca pret de piata la variatiile ratei dobanzii de piata si deci mai putin conservative pentru puterea de cumparare a capitalului investit.

Prezervarea avantajelor si diminuarea riscurilor celor doua titluri financiare primare au condus si conduc la emisiunea si circulatia unei game largi de titluri derivate: swaps, warants, futures, options etc. Acestea urmaresc, in general, conservarea puterii de cumparare a capitalului investit si reducerea volatilitatii rentabilitatii titlurilor.

2. Actiunile reprezinta principalul "vehicul" de capitaluri permanente pentru finantarea procurarii si exploatarii activelor intreprinderii. Ele confera detinatorilor (investitorii de capital) drepturi sociale de administrare (de decizie) a intreprinderii si drepturi patrimoniale de remunerare cu dividende si, eventual, castiguri de capital. În functie de dispozitia asupra acestor drepturi, actiunile sunt comune (cu drepturi proportionale cu capitalul investit), privilegiate (la vot sau la dividend), bonuri de participare (doar la dividend), de trezorerie (rascumparate si fara drepturi). În functie de puterea lor de circulatie (de tranzactionare), actiunile sunt nominative (netranzactionabile) si la purtator (cu circulatie libera).

Capitalizarea bursiera (CB) masoara valoarea de piata a capitalurilor proprii ale intreprinderii prin ponderarea valorii de piata (a cursului bursier sau a valorii de inlocuire) a unei actiuni cu numarul de actiuni emise pe fiecare tip (la purtator, nominative, privilegiate etc.). Prin raportarea CB la activul net contabil (ANC = Activ total - Datorii totale) se obtine un indicator al pozitionarii intreprinderii pe piata de capital: "Market-to-Book Ratio".

Asupra emisiunii initiale de actiuni si in timp pot avea loc o serie de operatiuni tehnice (de ajustare a unor conditii de emisiune) numite generic operatiuni de capital: divizarea (stock split), distribuirea de actiuni noi gratuite (stock dividend), aport nou de capital (stock cash). Acestea nu conduc la modificari ale valorii de piata a capitalurilor proprii dinainte de efectuarea acestor operatiuni tehnice.

Stock split se opereaza atunci cand pretul de piata (cursul bursier) al actiunii a crescut stanjenitor de mult pentru lichiditatea actiunii. În acest context, actionarii decid divizarea (la doi, la trei etc.) a valorii (de piata si contabile) a actiunii, concomitent cu multiplicarea corespunzatoare a numarului total de actiuni. Noile valori ale actiunii split-ate nu mai sunt comparabile statistic cu seria cronologica de valori anterioare operatiunii de splitare. Pentru aceasta este necesara o corectare a valorilor anterioare cu factorul . Astfel ca o valoare anterioara ajustata se va obtine prin inmultirea valorii anterioare efective (P_t-1) cu factorul de corectie c:

Stock dividend este o modalitate de autofinantare prin dividende platite sub forma de actiuni nou emise, distribuite gratuit si proportional catre actionari. Cresterea numarului de actiuni va conduce la diminuarea valorii de piata a actiunilor. Valorile cronologice anterioare operatiunii de stock dividend devin noncomparabile cu valorile rezultate dupa aceasta operatiune. Ajustarea cursurilor anterioare se face cu coeficientul de corectie , unde p este rata distribuirii de actiuni noi gratuite in raport cu numarul total de actiuni emise anterior. Astfel ca preturile ajustate vor fi egale cu .

Stock cash este operatiunea de emisiune suplimentara de actiuni pentru majorarea cu cash a capitalului social. Cresterea cu "n" a numarului de actiuni emise conduce la diminuarea valorii de piata a actiunii, care, matematic, ar trebui sa fie egala cu:

unde:

N_t=0 = numar de actiuni vechi;

P_t=0 = pretul (de piata) al actiunilor vechi;

E = pretul de emisiune al actiunilor noi mai mic decat pretul actiunilor vechi: E < P_t=o.

În compensarea efectului de diluare a pretului actiunilor, actionarii vechi primesc un drept (preferential) de subscriere (la emisiunea noua de actiuni) = DS pentru fiecare actiune veche detinuta si egal cu diferenta dintre pretul vechi P_t=0 si pretul nou : .

Cumpararea (subscrierea) de actiuni noi se face la pretul de emisiune E plus un numar d = N_t=0/n de drepturi de subscriere DS. Pentru actionarii vechi exista si posibilitatea unei "operatiuni albe", a subscrierii de noi actiuni. Astfel, ei vor investi in noile actiuni capitalul incasat prin vanzarea unei parti din DS detinute, deci fara contributie de capital personal. Numarul "x" de DS necesare a fi vandute se calculeaza dupa relatia:

Pentru evaluarea actiunilor, analiza fundamentala opereaza, in general, cu formula de actualizare a cash-flow-urilor (disponibile = CFD Discounted Cash-Flow Formula = DCF Formula, in engleza).

Sub un numar de ipoteze implicite, valoarea intrinseca a actiunilor se estimeaza prin urmatoarele relatii de determinare a valorii actuale (V₀ = Present Value, in engleza):

1⁰ CFD_t = DIV_t

in care:

t = 1,2,, n ani de estimare a V₀;

Div_t = dividende estimate in fiecare an t;

VR_n = pret de vanzare al actiunii estimat in anul n;

k = rata medie nominala de rentabilitate pentru clasa de risc a actiunii.

2⁰ n ¥

Div_t = constante;

d = coeficient de distribuire de dividende = 1;

g = rata anuala de crestere = zero.

3⁰ n ¥

Div_t+1 = Div_t · (1 + g);

g = ROE · b = constanta; ROE = R_CPR;

b = coeficient de reinvestire a portofoliului net = 1 - d;

g < k.

Ultima relatie de evaluare a actiunilor poate fi generalizata sub ipoteza de timp nedeterminat de detinere a actiunii (n ¥) si de crestere constanta (g = constanta):

in care:

EPS₁ = profitul per actiune estimat in anul urmator;

V₀(O.Cr.) = valoarea prezenta a oportunitatilor de crestere.

Pentru g = 0, si

Pentru o < g < k,

unde:

si

iar,

5. Obligatiunile sunt titluri clasice emise pentru atragerea capitalurilor imprumutate pe termen mai mare de un an. Prospectul lor de emisiune, ca si contractele de credit bancar prevad clauze ferme privind dobanda, sumele de rambursat si termenele de plata. Aceasta fermitate a clauzelor contractuale confera investitorilor de capital un risc redus pentru plasamentele lor obligatare, dar si o expunere ridicata la erodarea puterii de cumparare in cazul cresterii dobanzii de piata ca urmare a cresterii inflatiei neanticipate.

În functie de modalitatea de plata a cuponului, obligatiunile se diversifica corespunzator in:

- obligatiuni cu cupon fix anual (sau semestrial);

- obligatiuni cu cupon variabil prin indexare fata de o rata de dobanda de referinta predeterminata;

- obligatiuni cu cupon zero (sau cu cupon nul), care se remunereaza doar cu prima de rambursare = VR - VE.

În functie de modalitatea de rambursare a "principalului", avem urmatoarele tipuri de obligatiuni:

- cu rambursare la paritate (VR = VE) si la maturitate (in fine);

- cu rambursare la paritate, esalonata pe transe, prin tragere la sorti;

- cu rambursare anticipata la cererea emitentului (callable bond) sau cu clauza CALL;

- cu rambursare anticipata la cererea investitorului (putable bond) sau cu clauza PUT;

- cu dobanda perpetua si deci cu principalul nerambursabil.

Cotarea obligatiunilor (pretul in bursa = P₀) se face la piciorul cuponului (clean price, cu cupon cuvenit detasat), in functie de rata dobanzii de piata (k = costul actuarial al clasei de risc a obligatiunii), de cupoanele anuale ce se vor incasa (C_t) si de valoarea de rambursat "in fine" (VR_n):

Pretul de cumparare in Bursa al obligatiunii (gross price = P₀ + C_f) cuprinde si cuponul cuvenit pro rata temporis (C_f):

C_f = VN · R_dob · f / 365

in care:

VN = valoarea nominala;

R_dob = rata dobanzii nominale;

f = numar de zile ce s-au scurs de la ultima detasare a cuponului.

6. Evaluarea obligatiunii este practic echivalenta cu cotarea acesteia deoarece din clauzele contractului obligatar se cunosc apriori toate elementele relatiei de calcul de mai sus. Singura variabila estimata este rata k a dobanzii de piata. Pentru simplificare, se considera o structura plata a dobanzilor la termen cu rate anuale de dobanda egale intre ele.

În cazul mai general al evaluarii si cotarii obligatiunii la momente din an diferite de cel al detasarii cuponului, pretul de cumparare in bursa al obligatiunii este egal cu:

unde:

Rentabilitatea investitiei in obligatiuni se masoara prin rata sa interna de rentabilitate (yield to maturity = YTM). Calculul YTM se face manual, prin tatonari succesive, sau automat, cu ajutorul calculatoarelor. Practicienii apeleaza la formule simplificate:

a) randamentul direct:

b) randamentul anual (ajustat):

c) randament cupon zero:

in care:

t = este anul cumpararii obligatiunii cu cupon zero.

Randamentul obligatiunilor cu rambursare prin tragere la sorti tine cont de planul de amortizare (numarul de transe, data tragerilor la sorti, valoarea de rambursat pe transe). În rest, randamentul se obtine printr-un calcul similar al YTM.

8. Rentabilitatea globala a obligatiunii are doua componente:

- cupoanele anuale si rezultatul reinvestirii lor la YTM;

- castigul (pierderea) de capital din revanzarea sau rascumpararea la maturitate a obligatiunii.

În consecinta, rentabilitatea globala, precum si riscul acesteia sunt determinate de trei factori:

1. marimea cuponului anual;

2. perioada de pastrare a obligatiunii;

3. rata dobanzii de piata pentru clasa de risc a obligatiunii.

Pentru obligatiunile subpari (cu k < R_d), rentabilitatea cupoanelor reinvestite coboara de la rata R_d, in momentul zero, pana la rata k = costul actuarial, pe un termen foarte indepartat. Compensativ, rata pierderii de capital se micsoreaza de la diferenta k - R_d, in momentul zero, pana la marimea zero, pe un termen cat mai indepartat. La obligatiunile suprapari (cu k > R_d), rentabilitatea cupoanelor reinvestite urca (mai rapid) de la R_d, in momentul zero, spre rata k a costului actuarial, in momentele cele mai indepartate ale maturitatii. Compensativ, rata castigurilor de capital scade (mai rapid) de la diferenta k - R_d, in momentul zero, pana la zero, in momente foarte indepartate.

Ca urmare a reinvestirii cupoanelor anuale (efectul cupon) coroborata cu castigul (pierderea) de capital (efectul pret), obligatiunea se caracterizeaza printr-o durata medie de imunizare a celor doua efecte, cupon, respectiv, pret. Pe durata medie de viata, riscul de modificare a ratei dobanzii este complet acoperit prin evolutia contradictorie a celor doua efecte (cupon si pret) pentru orice variatie a ratei dobanzii de piata. Indiferent de marimea dobanzii de piata (k), investitorul are o rentabilitate asteptata pe durata medie de viata egala cu rata nominala a obligatiunii.

Durata medie de viata a obligatiunii rezulta din ponderarea scadentei (t) a cash-in-flow-urilor (dobanzi si valoarea de rambursat) cu greutatea specifica a valorii actualizate a cash-flow-urilor in valoarea actuala a obligatiunii:

Toate obligatiunile cu cupon fix au durata medie (D) mai mica decat maturitatea lor (n). Singura obligatiunea cu cupon zero are D = n. Obligatiunea perpetua are .

Ca si rentabilitatea, durata medie de viata este influentata contradictoriu de trei factori:

1. cuponul anual C_t si valoarea de rambursat VN_n, cu actiune invers proportionala si degresiva pana la limita D = 1 an;

2. rata medie k a dobanzii de piata, cu actiune invers proportionala si degresiva pana la aceeasi limita D = 1 an;

3. durata de detinere (la limita, maturitatea n), cu actiune proportionala si degresiva pana la limita .

Elasticitatea pretului obligatiunii la variatii ale ratei dobanzii de piata a condus la un model liniar al sensibilitatii S de pret a obligatiunii in functie de durata sa medie de viata:

Pentru variatii mici ale ratei k a dobanzii de piata (de maximum 50 de puncte de baza), formula S este un estimator fiabil al riscului obligatiunii, al volatilitatii pretului acesteia: o variatie a dobanzii de piata = Dk procente va determina o variatie inversa a pretului obligatiunii = S procente.

CUVINTE CHEIE

CARE ESTE PAREREA DUMNEAVOASTRA?

1. Ce atuuri aduce pentru actiuni caracteristica lor de titluri cu venit variabil si ce atuuri au obligatiunile caracterizate prin venit fix?

2. Aratati care titluri derivate combina cel mai bine atuurile actiunilor si obligatiunilor?

3. De ce o structura a actionariatului pe principiul "o actiune = un vot" poate privilegia o categorie de actionari si care este aceasta?

4. De ce modificarea numarului de actiuni si a valorii lor unitare (nominale si de piata) ca urmare a operatiunilor de capital nu modifica valoarea contabila si valoarea de piata a firmei detinuta de actionari? Cum explicati aceasta constanta a valorii cu Efficient Market Hypothesis = EMH?

5. Care este modelul de calcul al factorului c de corectie a preturilor anterioare operatiunilor de capital pentru a le face comparabile cu preturile de dupa operatiunile de capital?

6. De ce nu se face ajustarea preturilor anterioare operatiunii de stock dividend si celei de stock cash atunci cand sunt atrasi in actionariat parteneri de mare reputatie (prin distribuirea de actiuni gratuite, respectiv, prin scutirea de drepturi de subscriere la cumpararea de actiuni noi)?

7. Care este structura averii actionarilor vechi si noi dupa o operatiune "alba" de stock cash?

8. Aratati in ce modalitate Growth Stocks incorporeaza si Income Stocks, si valoarea actuala a oportunitatilor de crestere si cum se calculeaza aceste doua componente valorice?

9. Exemplificati cifric ca obligatiunea BBB cu valoare de emisiune de 1 mil. lei, cu maturitate de 3 ani, cu rata fixa de cupon de 20% anual, cu rambursare in fine si la paritate este un portofoliu de patru obligatiuni cu cupon zero.

10. De ce valoarea de emisiune a obligatiunilor cu clauza CALL de rambursare este mai mica decat aceea a unei obligatiuni clasice? De ce pretul de emisiune al obligatiunii cu clauza PUT este mai mare decat cel al obligatiunii clasice?

11. Care sunt componentele pretului de cumparare in bursa al unei obligatiuni clasice si care sunt modelele de calcul al acestora (momentul cumpararii este diferit de momentul detasarii cuponului)?

12. Cum evolueaza valoarea obligatiunii cu cupon fix in raport cu maturitatea (mai mica sau mai mare) si cu marimea cuponului (mai mica sau mai mare), in ipoteza unei structuri plate a ratelor de dobanda la termen?

13. În ce conditii de emisiune a obligatiunilor, randamentul direct si, respectiv, randamentul anual (ajustat) sunt egale cu randamentul la maturitate (YTM)?

14. Care este evolutia complementara a rentabilitatii cupoanelor reinvestite si a rentabilitatii castigurilor (pierderilor) de capital pe durata maturitatii unei obligatiuni cu cupon fix, atunci cand costul actuarial (k_d) este mai mic decat rata cuponului (R_d)? Dar atunci cand k_d > R_d?

15. Cum este durata medie de viata a unei obligatiuni cu cupon fix (mai mic sau mai mare) in raport cu obligatiunea cu cupon zero? Explicati diferenta.

16. Între ce limite variaza durata medie de viata a obligatiunii cu cupon fix in raport cu marimea cuponului (mai mica sau mai mare), in raport cu rata dobanzi de piata (¡) si in raport cu maturitatea (

17. Cum explicati imunizarea obligatiunii cu cupon fix fata de riscul de dobanda de piata pe durata medie de viata?

18. De ce calculul sensibilitatii S (a unei obligatiuni cu cupon fix) cu ajutorul duratei medii de viata D este pertinent numai pentru variatii mici (sub 50 pdb) ale ratei de dobanda de piata?