Alocarea capitalului. Decizia de investitii

Alocarea capitalului. Decizia de investitii

Optiunea pentru investitii presupune selectarea proiectelor de investitii in functie de rentabilitatea lor, comparand costul acestora cu suma veniturilor nete realizate din exploatarea lor. Aceasta comparatie se poate face fara actualizare, conform principiului sumei algebrice a veniturilor si cheltuielilor scontate pe durata de viata a bunului, sau confruntand veniturile nete pe ani aduse la momentul optiunii pentru investitii cu cheltuiala pentru investitii. De aceea, in adoptarea deciziei de investitii se folosesc metode de optiune fara actualizare si metode cu actualizare.

Cea mai uzuala metoda cu actualizare este valoarea actualizata neta (VAN), care raspunde obiectivului de baza al functiei financiare a intreprinderii si anume maximizarea valorii intreprinderii.

Teoria economica a statuat legea randamentelor descrescatoare ale oportunitatilor de investitii din economie, potrivit careia randamentul marginal al investitiei este descrescator. Adica, cu cat se investeste mai mult, rentabilitatea obtinuta la ultimul leu investit este mai slaba. De aceea, decidentul trebuie sa stie cand sa se opreasca in a investi, fara a primi un raspuns clar din partea teoriei ci numai caracteristicile de baza ale analizei. Totodata, plasamentul disponibilitatilor in piata bunurilor si serviciilor (investitiilor corporale) se face numai daca randamentul acestora este superior ratei dobanzii fara risc pe piata financiara.

Valoarea actualizata neta se stabileste pentru fiecare proiect de investitii, criteriul nerealizand compararea intre proiecte decat prin ordinul de marime a ei. Ea nu compara decat un capital de astazi cu un capital viitor.

Valoarea actualizata neta se stabileste ca diferenta intre fluxurile de trezorerie viitoare (cash flow-uri) actualizate, respectiv valoarea lor actuala si capitalul investit. Problema care se pune este aceea a alegerii ratei de actualizare. Astfel, pentru comparabilitatea fluxurilor viitoare de trezorerie cu cheltuielile prezente in investitii este uzual sa se faca actualizarea celor dintai, la rata dobanzii fara risc, respectiv exprimarea lor in Euro, la puterea de cumparare de azi. De asemenea, teoria financiara recomanda folosirea ratei costului capitalului sau rata costului de oportunitate pe durata de exploatare a investitiei.

Valoarea actualizata neta (VAN) se determina potrivit urmatoarei relatii de calcul:

in care:

I - valoarea investitiei;

a- rata de actualizare;

CF_i - cash flow-ul net anual.

Cash flow-ul net anual se determina astfel:

CF_i = PN_i + A_i

sau

CF_i = EBE_i(1-T) + A_ixT

in care:

PN_i - profit net anual;

A_i - amortizare anuala;

EBE_i - excedent brut din exploatare anual;

T - cota de impozit pe profit.

Daca VAN > 0, proiectul de investitii conduce la cresterea valorii intreprinderii si, deci, este acceptat. In caz contrar, proiectul se respinge. Daca pentru acelasi obiectiv exista doua variante de proiect, se opteaza pentru cel cu VAN mai mare.

Aplicarea metodei in aceasta forma are loc numai daca proiectele sunt in intregime finantate din capitaluri proprii.

In situatia in care proiectul este finantat atat din fonduri proprii cat si din fonduri imprumutate, se pot utiliza trei metode (variante ale valorii actualizate nete):

valoarea actualizata neta ajustata;

- metoda fluxurilor de lichiditati destinate actionarilor;

- metoda costului mediu ponderat a capitalului.

1. Metoda valorii actualizate nete ajustate (VANA), potrivit careia valoarea unui proiect cu finantare mixta, respectiv, din capitaluri proprii si din capitaluri imprumutate, este mai mare decat valoarea unui proiect similar finantat in intregime din capitaluri proprii, cu valoarea efectelor secundare ale indatorarii.

Valoarea actualizata neta ajustata se determina ca o suma a valorii actualizate nete (VAN) si a economiei de impozit aferenta imprumutului (VA), astfel:

VANA = VAN + VA =- I + VA

in care:

FLC_i - fluxurile anuale de lichiditati pentru investitiile finantate din capitaluri proprii;

r_o - rata costului capitalului propriu.

Astfel, in determinarea valorii actualizate nete ajustate se au in vedere si efectele secundare generate de impumut care sunt urmatoarele:

economia fiscala aferenta capitalului imprumutat. Un imprumut perpetuu genereaza o economie de impozit pe profit egala cu Tx D (in care: D - valoarea de piata a imprumutului), fapt demonstrat de Modigliani si Miller in dezvoltarea teoriei valorii intreprinderii;

costul de emisiune aferent noilor titluri financiare, respectiv comisioane platite bancilor care participa la procesul de plasare pe piata a acestor titluri, cost ce ce are ca efect diminuarea valorii incasate;

riscul de faliment, adesea asociat capitalurilor imprumutate, al carui cost actualizat diminueaza valoarea economiei de impozit aferente deductibilitatii dobanzii si implicit, valoarea firmei indatorate;

subventiile sau ajutoarele financiare de care pot beneficia firmele. Dobanzile aferente unor imprumuturi emise de unele organizatii locale sunt, in anumite tari, scutite de impunere pentru investitorii care le subscriu.

Desi, fiecare dintre aceste efecte potentiale ale finantarii prin indatorare poate fi important, cel cu un impact mai mare asupra proiectului de investitii este efectul beneficierii de economie de impozit reflectat ca atare si in formula prezentata.

Aceasta metoda se aplica in special in situatia in care valoarea capitalului imprumutat reprezinta un procent fix din valoarea finantarii.

2. Metoda fluxurilor de lichiditati destinate actionarilor (in engl. Flow-to-equity approach) prespune determinarea valorii actuale nete a proiectului de investitii finantat atat din capitaluri proprii cat si din indatorare, ca diferenta intre suma fluxurilor de lichiditati ce revin actionarilor actualizate cu rata de rentabilitate pretinsa de actionari si partea din finantare realizata din capitalurile acestora. Astfel:

VAND = - (I - D)

in care:

VAND - valoarea actuala neta a proiectului de investitii finantat atat din capitaluri proprii cat si din indatorare;

FEuro - fluxurile anuale de lichiditati destinate actionarilor dupa deducerea dobanzilor si impozitului pe profit;

r_s - rata de rentabilitate pretinsa de actionari;

i - valoarea investitiei;

D - valoarea capitalului imprumutat.

Rata de rentabilitate pretinsa de actionari se determina astfel:

r_s =

in care:

C - valoarea capitalului propriu;

d - rata dobanzii capitalului imprumutat.

Aceasta metoda are in vedere efectul indatorarii atat in cazul fluxurilor destinate actionarilor prin deducerea dobanzilor platite cat si in cazul ratei de actualizare, prin luarea in considerare a efectului de levier a indatorarii.

3. Metoda costului mediu ponderat a capitalului (in engl. Weighted Average Cost of Capital) in care valoarea actualizata neta se determina astfel:

VAN_wacc= - I

In care:

WACC - rata costului mediu ponderat a capitalului care se determina astfel:

WACC =

Aceasta metoda are in vedere actualizarea fluxurilor de lichiditati ca si cum proiectul ar fi finantat in intregime din capitaluri proprii cu o rata ce are in vedere atat finantarea din capitaluri proprii cat si din capitaluri imprumutate.

Cu toate ca cele trei metode presupun formule specifice de determinare a valorii actualizate nete a proiectelor de investitii, rezultatul obtinut este acelasi, daca se considera ca fluxurile de trezorerie sunt perpetue.

Dintre cele trei metode, VANA si VAN_wacc sunt cele mai apropiate. Amandoua evalueaza proiectul pe baza unor fluxuri de lichiditati in ipoteza in care datoria este zero. VANA reajusteaza aceasta valoare cu economia de impozit aferenta deductibilitatii dobanzilor iar VAN_wacc integreaza impactul fiscal al indatorarii in rata de actualizare, respectiv rata costului mediu ponderat a capitalului.

VANA se aplica daca suma indatorarii este cunoscuta pe toata durata de viata a proiectului, iar VAN_wacc daca rata indatorarii (raportul: D/C) este aceeasi pe toata durata de viata a proiectului.

Metoda fluxurilor de lichiditati destinate actionarilor difera destul de mult de celelalte doua metode. Aceasta compara fluxurile de lichiditati ce revin actionarilor dupa deducerea cheltuielilor cu dobanzile aferente capitalului imprumutat cu partea din valoarea proiectului de investitii finantata de actionarii intreprinderii. Aceasta metoda se aplica de asemenea in situatia in care rata indatorarii este constanta pe toata durata de exploatare a proiectului.

Pentru exemplificare consideram un proiect de investitii in valoare de 10 mil. Euro, cu o durata de exploatare de 5 ani. Amortizarea se determina potrivit sistemului liniar, respectiv este de 2 mil. Euro anual. Din exploatare rezulta excedente brute (EBE) anuale de 3 mil. Euro iar cota de impozit pe profit este de 16%. Rata rentabilitatii fara risc aferenta certificatelor de trezorerie emise de stat este de 10% iar rata costului capitalurilor proprii pentru proiecte cu acelasi risc in ipoteza indatorarii zero este de 15%.

1. Metoda valorii actualizate nete ajustate (VANA)

a) Proiectarea fluxurilor de lichiditati este prezentata in tabelul urmator:

b) Valoarea actualizata neta in ipoteza indatorarii zero este:

VAN==0,32 x 3,7908 + 2,52 x 3,3522 - 10=

= 1,2 + 8,45 - 10 = - 0,35 mil. Euro

VAN fiind mai mica decat zero, proiectul trebuie respins. Totusi nu a fost luat in calcul efectul indatorarii asupra proiectului de investitii.

c) In conditiile in care firma obtine un imprumut prin emisiune de obligatiuni in suma de 6,06 mil. Euro cu o dobanda de 10% pe an pe termen de 5 ani si un comision de plasament de 1%, cheltuielile de emisiune sunt de 0,06 mil. Euro. Pe an, costul net al cheltuielilor de emisiune se determina astfel:

Economia de impozit actualizata va fi:

0,002 x= 0,002 x 3,7908= 0,008 mil. Euro

Valoarea actualizata cu luarea in calcul a costurilor de emisiune este egala cu:

0,35 + 0,008 = - 0,342 mil. Euro

d) Economia de impozit aferenta deductibilitatii dobanzilor va fi:

e) Valoarea actuala neta a datoriei se determina astfel:

VAN_imprumut = Imprumut brut - Valoarea actuala a dobanzilor - Valoarea actuala a rambursarilor

Adica,

VAN_imprumut = 6,06 - 0,5x - = 6,06 - 0,5x3,7908 - 6,06x 0,6209 =

6,06 - 1,90 - 3,76 = 0,4 mil. Euro

VANA= - 0,35 - 0,008+ 0,4= 0,042 mil. Euro

Valoarea actualizata neta ajustata fiind pozitiva, proiectul finantat si prin indatorare trebuie sa fie acceptat.

Asadar, rezultatul obtinut prin aplicarea valorii actualizate nete ajustate este total diferit fata de calculul obisnuit al valorii actualizate nete, ceea ce determina luarea unei decizii contrare privind acceptarea proiectului de investitii.

2. Metoda fluxurilor de lichiditati destinate actionarilor

a) Determinarea fluxurilor de lichiditati cuvenite actionarilor:

b) Determinarea ratei rentabilitatii pretinse de actionari:

r_s == =0,21

T r_s = 21%

c) valoarea actuala neta a proiectului de investitii finantat atat din capitaluri proprii cat si din indatorare:

VAND = - (I - D) = 2,331 x - (10 - 6) =

= 2,331x 2,9260 - 4 = 2,82 mil. Euro

Se constata ca pentru partea de capital destinat finantarii investitiei ce cade in sarcina actionarilor, valoarea actualizata neta este sensibil mai mare, ceea ce incurajeaza adoptarea deciziei de investitii finantata in aceasta forma.

3. Metoda costului mediu ponderat a capitalului

a) Se determina rata costului mediu ponderat a capitalului, astfel:

WACC = ==

= 0,084 + 0,050 = 13%

b) Se determina valoarea actualizata neta in functie de costul mediu ponderat al capitalului:

VAN_wacc= - I = -10 = 2,84x3,5172 -10

T VAN_wacc = - 0,01 mil. Euro

Se constata ca valoarea actualizata neta in acest caz este usor negativa, insa valoarea rezultata este apropiata ca marime de cea rezultata prin aplicarea valorii actualizate nete ajustate (poate si ca urmare a rotunjirilor pe care le-am realizat in determinarea ratei costului mediu ponderat al capitalului).

Analizand rezultatele obtinute etapizat prin aplicarea acestor trei metode, constatam ca decidentul trece de la o decizie categorica de respingere a proiectului de investitii la o decizie de acceptare, reflectata prin criteriile valoarea actualizata neta ajustata si metoda fluxurilor de lichiditati destinate actionarilor.

Se pune atunci intrebarea cand trebuie aplicata una sau alta din aceste metode.

Daca riscul proiectului ramane constant pe toata durata de viata a proiectului, in mod evident si rata costului capitalului va fi constanta in acest interval. Daca si rata (proportia) indatorarii ramane constanta, inseamna ca si rata costului mediu ponderat a capitalului va fi constanta, ceea ce usureaza aplicarea metodei costului mediu ponderat a capitalului si metoda fluxului de lichiditati destinate actionarilor.

De fapt, firma trebuie sa-si propuna, pentru proiectele de investitii, o rata tinta de indatorare, care sa fie identica cu structura de finantare existenta a intreprinderii pentru a nu modifica riscurile asociate indatorarii. Ca atare, sunt recomandate de a fi utilizate metoda costului mediu ponderat a capitalului si metoda fluxului de lichiditati destinate actionarilor.

Daca suma indatorarii este cunoscuta pe intreaga perioada de exploatare a proiectului, atunci metoda valorii actualizate nete ajustate este mai usor de aplicat. Insa, aceasta metoda este frecvent utilizata in urmatoarele situatii:

existenta unei rate a dobanzii bonificate;

atunci cand firma isi procura dreptul de exploatare a utilajelor prin leasing;

daca vanzarea firmei se realizeaza prin metoda MEBO, caz in care gradul de indatorare este ridicat dar se cunoaste planul de rambursare al datoriei.