Estimarea costului capitalului implica fixarea ratei de rentabilitate solicitate de furnizorii de capital in vederea asigurarii finantarii respective. Aceasta rentabilitate asteptata reprezinta, la randul ei, un cost de oportunitate aferent fondurilor generate pe plan intern. Estimarea costului capitalului poate fi realizata prin examinarea ratelor de piata ale rentabilitatilor aferente titlurilor de valoare similare din punctul de vedere al riscului si maturitatii cu cele pe care intreprinderea doreste sa le emita.
Costul capitalului se diferentiaza in functie de modul de finantare al proiectului de investitie deoarece fiecare sursa de finantare implica un anumit grad de risc. In general, relatia dintre ratele de rentabilitate solicitate si riscurile implicate de plasamentele in diferite active financiare poate fi reprezentata ca in fig. nr.5.2.
Bonurile de tezaur emise de guvern (cu o maturitate de pana la un an) sunt considerate active financiare fara risc ca urmare a faptului ca veniturile promise investitorilor sunt fixe si garantate de catre stat.
Obligatiunile guvernamentale sunt considerate titlurile financiare pe termen lung de cea mai mare calitate. Cu toate ca si in cazul lor dobanzile cuvenite sunt garantate, ele implica un anumit grad de risc determinat de posibilitatea modificarii valorii lor de piata sub incidenta modificarii ratei dobanzii. Prin urmare, randamentul solicitat de investitori este superior celui aferent bonurilor de tezaur cu circa 2-3%.
Obligatiunile emise de intreprinderile private sunt considerate titluri financiare cu un risc mai ridicat in comparatie cu cele emise de guvern ca urmare a faptului ca probabilitatea variabilitatii randamentului acestora este mai mare. Riscul este cu atat mai accentuat cu cat pozitia financiara a intreprinderii emitente este mai precara.
Fig. nr. 5.2 Corelatia randament-Risc
unde: Rf = rata de randament aferenta activelor financiare fara risc;
Ro = randamentul obligatiunilor emise de stat;
Rd = randamentul diferitelor categorii de imprumuturi private(credite bancare, obligatiuni emise de intreprinderi private etc.);
Rp= randamentul actiunilor preferentiale;
Ra= randamentul actiunilor comune.
Actiunilor preferentiale le este specific un risc mai ridicat decat cel implicat de investitiile in obligatiuni deoarece probabilitatea diminuarii sau blocarii dividendelor preferentiale este incomparabil mai mare decat cea a neachitarii dobanzilor detinatorilor de obligatiuni. In consecinta, randamentul solicitat de actionarii preferentiali este mai mare in raport cu cel dorit de obligatari.
Actiunile comune sunt considerate cele mai riscante active financiare din doua considerente:
- dividendele cuvenite sunt ultima prioritate de plata a intreprinderii; fluctuatiile cursurilor actiunilor comune sunt mai pronuntate in comparatie cu cele aferente actiunilor preferentiale si obligatiunilor.
- fluctuatiile cursurilor actiunilor comune sunt mai pronuntate in comparatie cu cele aferente actiunilor preferentiale si obligatiunilor.
Resursele proprii de finantare ale intreprinderii provenite de pe plan intern cuprind:
- profiturile retinute dupa distribuirea dividendelor;
- amortizarea destinata inlocuirii activelor fixe;
-sumele provenite din lichidarea mijloacelor fixe scoase din functiune la expirarea duratei de viata sau din valorificarea celor dezinvestite inainte de termen.
Ratiunea care sta la baza atribuirii unui cost acestor resurse rezulta din principiul costului de oportunitate. Profiturile retinute de catre intreprindere reprezinta una dintre cele mai importante surse utilizate in finantarea proiectelor de investitii. Datorita faptului ca ele se gasesc la dispozitia intreprinderii exista tentatia de a se crede ca acestea ar fi lipsite de costuri, fapt cu totul fals. Profiturile intreprinderii apartin actionarilor. Ele pot fi distribuite sub forma de dividende sau, pot fi acumulate in vederea reinvestirii lor in afacere. In alternativa in care managerii decid sa retina aceste profituri apare un cost de oportunitate dat de rata de rentabilitate pe care actionarii ar fi obtinut-o in cazul in care ar fi receptionat sumele respective si le-ar fi reinvestit in oportunitati de investitii cu risc similar.
In cazul in care obiectivul intreprinderii il reprezinta maximizarea averii actionarilor, managerii ar trebui sa i-a decizia retinerii si reinvestirii profiturilor in cadrul acesteia numai in situatia in care rentabilitatea proiectelor abordate se situeaza cel putin la nivelul celei degajate de cele mai rentabile oportunitati de investitii externe cu risc similar de care dispun actionarii. In situatia contrara, profiturile ar trebui sa fie distribuite actionarilor permitandu-le, astfel, acestora sa investeasca mai rentabil in exteriorul intreprinderii.
In aceste conditii, costul profitului acumulat si reinvestit este reprezentat de rata de rentabilitate solicitata de actionari de la investitia respectiva. Aceasta se identifica cu rentabilitatea dorita in cazul capitalului suplimentar obtinut prin emisiune de actiuni. In comparatie, insa, cu costul capitalului propriu obtinut prin vanzare de actiuni, costul profitului retinut este mai mic datorita faptului ca, in acest caz, nu sunt implicate costuri de emisiune.
Amortizarea este, de asemenea, o sursa deosebit de importanta de finantare a proiectelor de investitii. In calitate de resursa proprie generata pe plan intern ea are, la randul ei, un cost de oportunitate echivalent cu costul profitului nedistribuit.
Sumele nete ramase la dispozitia intreprinderii in urma valorificarii activelor dezinvestite anterior expirarii duratelor lor de viata sunt si ele resurse importante utilizate in finantarea noilor investitii. Spre deosebire de profitul nedistribuit si amortizare, lichiditatilor respective le poate fi asociat si un cost explicit. Acesta este reprezentat de rata de actualizare care egaleaza valoarea incasarilor nete cu valoarea actualizata a cash-flow-urilor pierdute de intreprindere in urma dezinvestirii.
Exista trei abordari posibile in vederea determinarii ratei de rentabilitate solicitate de catre actionari in cazul finantarii proiectelor de investitii pe baza capitalului propriu si anume:
modelul actualizarii dividendelor;
modelul CAPM;
modelul care are la baza randamentul obligatiunii si prima de risc.
Conform acestui model, costul explicit al capitalului propriu este reprezentat de rata de actualizare care determina egalitatea intre pretul de emisiune net al actiunii si valoarea totala actualizata a dividendelor viitoare estimate aferente unei actiuni.
Modelul actualizarii dividendelor poate fi scris in felul urmator:
(5.6)
unde: P0 = pretul de emisiune net al actiunii;
Dt = dividendul /actiune aferent anului t;
KCP = costul actiunii.
In general, sumele incasate de intreprindere prin punerea in vanzare a titlurilor respective sunt mai mici in raport cu valoarea rezultata in urma multiplicarii pretului de emisiune cu numarul de actiuni emise. Diferenta o reprezinta cheltuielile de emisiune apreciate de analistii financiari occidentali ca reprezentand, circa, 5-6% din valoarea aporturilor de capital. Luandu-se in considerare incidenta favorabila a fiscalitatii(economia fiscala realizata ca urmare a deductibilitatii acestor cheltuieli din rezultatul financiar impozabil) se apreciaza, totusi, ca procentul acestor cheltuieli se ridica la, circa, 2-3% din valoarea aporturilor respective. Deci, intreprinderea incaseaza un aport net de capital care, raportat la numarul de actiuni emise, determina obtinerea unui pret de emisiune net.
In functie de ipoteza adoptata cu privire la evolutia viitoare estimata a dividendelor, exista mai multe variante ale acestui model:
a) Modelul dividendelor viitoare constante
Acest model are la baza ipoteza estimarii unor dividende constante. In acest caz, relatia de calcul al costului actiunii devine urmatoarea:
(5.7)
Deoarece
n→
si, prin aproximare, se poate scrie 
b) Modelul cresterii dividendelor la o rata constanta
Aceasta varianta presupune ca dividendele incasate in viitor vor creste la o rata constanta g. In aceste conditii, relatia de calcul a costului actiunii devine urmatoarea:
(5.9)
Presupunand ca KCP>g
si n→, relatia de calcul devine:
unde 
(5.10)
(5.11)
Modelul cresterii dividendelor este unul dintre cele mai populare metode de determinare a costului capitalului propriu. Dificultatea primara in aplicarea lui este legata de identificarea ratei de crestere a dividendelor.
In vederea masurarii acesteia se recurge la utilizarea a trei procedee:
-utilizarea ratelor istorice de crestere;
-estimarea componentelor cresterii;
-estimarea externa a cresterii.
In cazul primului procedeu, cel al utilizarii ratelor istorice de crestere, estimarea se realizeaza pe baza ratelor de crestere care au caracterizat perioadele trecute(rate istorice). O asemenea tehnica se poate aplica, insa, doar in situatiile in care ratele de crestere istorice sunt relativ stabile iar investitorii estimeaza o evolutie similara a activitatii intreprinderii in perioadele viitoare.
Estimarea componentelor cresterii reprezinta un procedeu care a fost prezentat initial de economistul american Myron Gordon (1978). Aceasta abordare examineaza elementele care stau la baza cresterii dividendului si incearca sa fixeze, in functie de evolutia acestora, o relatie de determinare a unei rate de crestere ce vizeaza perioadele viitoare. Gordon a pornit de la ipoteza ca o intreprindere nu poate sa asigure un nivel anual crescand al dividendelor fara o crestere in nivelul profiturilor. De asemenea, cresterea acestora nu este posibila fara realizarea unor investitii suplimentare. Pe baza unui numar limitat de presupuneri, Gordon a argumentat ca, in conditiile in care intreprinderea retine anual o proportie constanta din profituri(r) pe care le reinvesteste cu o rata de rentabilitate constanta(RCP), ea este capabila sa asigure o rata anuala de crestere a dividendului(g) egala cu produsul dintre cele doua variabile mentionate:
(5.12)
Presupunerile care stau la baza fundamentarii acestei relatii sunt urmatoarele:
- intreprinderea este finantata in intregime din capital propriu;
- profiturile retinute reprezinta singura sursa de finantare a investitiilor aditionale realizate;
- anual, este retinuta o proportie constanta(r) din profiturile nete realizate;
- proiectele de investitii asigura o rentabilitate anuala constanta care se identifica cu rentabilitatea capitalului propriu al intreprinderii.
Rezulta ca formula costului capitalului propriu devine urmatoarea:
(5.13)
In situatia in care intreprinderea isi finanteaza activele partial pe baza de imprumut si urmareste mentinerea unei structuri constante a capitalului, ea va trebui sa tina cont de proportiile respective si in finantarea proiectelor de investitii. Si in acest caz, este valabila formula ratei de crestere enuntata de Gordon, cu mentiunea ca, in conditiile prezentei imprumutului in structura capitalului intreprinderii, efectul de levier financiar va determina cresterea rentabilitatii capitalului propriu cu un impact direct asupra majorarii ratei de crestere estimate.
Estimarea externa a cresterii reprezinta estimarea realizata de catre analistii de valori mobiliare in urma analizei unor factori ca: cifra de afaceri, marjele de profit, factorii de competitivitate.
c) Modelul bazat pe ipoteza modificarii ratei de crestere a dividendelor
Conform acestui model, costul explicit al capitalului propriu(k) este rezultatul rezolvarii urmatoarei ecuatii:
(5.14)
unde: gt = rata de crestere a dividendului aferenta fiecarei perioade.
Modelul CAPM este larg recomandat in literatura de specialitate in vederea utilizarii lui in evaluarea proiectelor de investitii in conditii de risc. El a fost dezvoltat initial independent de Sharpe[1964], Mossin[1966] si Lintner[1965] fiind, adesea, numit varianta CAPM Sharpe-Mossin-Lintner.
Acest model are un dublu merit:
- in primul rand, defineste relatia de echilibru dintre rentabilitatea asteptata si riscul unui activ.
- in al doilea rand, ofera o masura corespunzatoare a riscului unui proiect de investitie.
In cazul lui, rentabilitatea asteptata aferenta oricarei investitii este determinata numai de riscul sau nediversificabil (sistematic) masurat prin coeficientul b al proiectului, fiind direct proportionala cu acesta.
Modelul CAPM a fost dezvoltat, initial, in domeniul evaluarii investitiilor financiare, pe baza teoriei portofoliului, fiind extins ulterior si in sfera evaluarii investitiilor in active reale. El are la baza presupunerea principala ca investitorii isi pot diversifica investitiile prin constituirea unor portofolii de active. In aceste conditii, in actiunea lor de maximizare a averii, prioritare devin rentabilitatea si riscul portofoliului. In aceste conditii, riscul si rentabilitatea unui activ individual sunt analizate din punctul de vedere al modului in care acesta afecteaza riscul si rentabilitatea portofoliului din care face parte.
Utilizarea modelului CAPM in evaluarea proiectelor de investitii in active reale poate fi sintetizata in felul urmator:
Rata de rentabilitate solicitata de investitori are in componenta sa doua elemente:
- rata de randament aferenta unui plasament fara risc;
- prima de risc care compenseaza, de data aceasta, numai riscul sistematic al activului.
Ecuatia modelului este urmatoarea:
(5.15)
unde: E(rp) = rata de rentabilitate solicitata proiectului;
rF = rata de rentabilitate aferenta unui activ fara risc;
E(rm) = rentabilitatea estimata a pietei financiare;
bp = coeficientul b al proiectului care reflecta variabilitatea rentabilitatii acestuia in raport cu variabilitatea randamentului mediu al pietei financiare.
In aplicarea acestui model in evaluarea proiectelor de investitii in active reale apar doua dificultati majore: una conceptuala si alta practica.
Dificultatea conceptuala este legata de faptul ca CAPM este un model al rentabilitatii ce are in vedere o singura perioada, in timp ce, rata de discontare utilizata in calculul VAN al unui proiect de investitie este o rata de rentabilitate aferenta mai multor perioade. In vederea aplicarii lui in evaluare s-a considerat ca modelul CAPM aferent unei singure perioade de timp trebuie adoptat la o utilizare multiperioada.
Daca se poate presupune ca rata de rentabilitate lipsita de risc (rF) si rentabilitatea suplimentara a pietei de capital [E(rm)-rF] se mentin, aproximativ, constante de-a lungul duratei de viata a proiectului atunci modelul CAPM cu o singura perioada de timp poate fi utilizat intr-o analiza multiperioada. Dar, asemenea presupuneri nu pot fi facute cu o rezonabila incredere si, de fapt, una dintre principalele probleme este aceea ca rentabilitatea suplimentara a pietei nu prezinta acelasi grad de volatilitate in timp.
In acest sens, una din modificarile efectuate a fost inlocuirea ratei de rentabilitate lipsita de risc aferenta unui titlu guvernamental pe termen scurt cu cea oferita de o obligatiune guvernamentala pe termen lung. Datorita faptului ca, de cele mai multe ori, proiectele de investitii au durate de viata care se intind de-a lungul mai multor ani, ratele de rentabilitate lipsite de risc care ar trebui sa fie luate in considerare in estimarea rentabilitatilor solicitate acestora ar trebui sa fie legate de ratele de dobanda oferite de obligatiunile guvernamentale cu maturitati identice duratelor de viata ale proiectelor evaluate.
A doua dificultate in aplicarea modelului CAPM in evaluarea proiectelor de investitii in active reale este legata de identificarea marimilor coeficientilor b aferenti acestora.
In acest sens, se disting mai multe situatii:
a) Proiectul de investitie este o copie identica a afacerii existente a intreprinderii atat in privinta naturii acesteia(risc economic) cat si in ceea ce priveste politica de finantare promovata(risc financiar). In acest caz, coeficientul b al proiectului se identifica cu coeficientul b aferent actiunii intreprinderii.
b) Proiectul de investitie se realizeaza intr-un domeniu de activitate diferit de cel al intreprinderii respective, situatie in care pot aparea doua subcazuri posibile:
b.1) Proiectul este tipic sectorului de activitate respectiv, caz in care coeficientul sau b se poate determina pornind de la coeficientul b al sectorului. De obicei, se calculeaza valori medii ai coeficientilor b aferenti diferitelor sectoare industriale pe baza marimilor acestor coeficienti specifici intreprinderilor din domeniile respective;
b.2) Daca proiectul de investitie nu este tipic sectorului industrial in care se realizeaza, se incearca sa se identifice intreprinderile care concureaza in acelasi domeniu de activitate ca si al proiectului propus. Coeficientul b al proiectului poate fi calculat pe baza coeficientilor b aferenti intreprinderilor respective.
Riscul sistematic al unui proiect de investitie are in vedere gradul de sensibilitate al cash-flow-urilor degajate de acesta la schimbarile macroeconomice. In vederea formarii unei opinii in privinta riscului sistematic al unui proiect de investitie particular, trebuie analizat gradul in care cash-flow-urile acestuia, veniturile si costurile aferente, reactioneaza la schimbarile generale in economie. Cu alte cuvinte, trebuie analizat impactul factorilor macroeconomici asupra fluxurilor de intrare si iesire pe care le implica exploatarea proiectului respectiv.
Cu cat veniturile degajate sunt mai sensibile la schimbarile macroeconomice cu atat riscul sistematic al proiectului si, in consecinta, valoarea coeficientului b sunt mai ridicate. Pe de alta parte, cu cat costurile generate de exploatarea acestuia tind sa se modifice mai mult sub impactul factorilor macroeconomici(ele sunt, cu preponderenta, costuri variabile si nu fixe) cu atat riscul sistematic al proiectului va fi mai redus. Acesta se majoreaza pe masura ce in structura costurilor creste ponderea costurilor fixe.
In consecinta, pot fi incadrate in categoria investitiilor cu un risc sistematic inalt acele proiecte ale caror venituri sunt deosebit de sensibile la evolutia factorilor macroeconomici si, ale caror costuri au, cu preponderenta, un caracter fix fiind insensibile la actiunea acestor factori.
In mod contrar, proiectele caracterizate prin preponderenta costurilor variabile si printr-un flux de venituri, relativ, insensibil la schimbarile macroeconomice se situeaza in categoria investitiilor cu un risc sistematic redus.
Coeficientii b aferenti unor intreprinderi sau ramuri industriale, de multe ori, nu pot fi utilizati direct in evaluarea proiectelor de investitii. Si aceasta pentru faptul ca ei reflecta riscul sistematic al intreprinderilor sau ramurilor respective, risc care este determinat atat de natura afacerilor intreprinse cat si de strategiile de finantare promovate.
In evaluarea unui proiect de investitie individual, insa, este necesara luarea in considerare a riscului economic si financiar implicat de acesta, risc determinat atat de natura activitatii desfasurate cat si de structura fondurilor utilizate in finantarea lui. Anumite proiecte de investitii sunt mai riscante decat altele si, prin urmare, se vor caracteriza prin valori mai inalte ai coeficientilor b si a ratelor de rentabilitate solicitate.
Coeficientii b specifici unei intreprinderi sau ramuri industriale pot fi utilizati direct in evaluarea unui proiect de investitie numai in cazul in care exista o identitate intre riscul sistematic (economic si financiar) al acestuia si riscul sistematic al intreprinderii sau ramurii respective. In caz contrar, sunt necesare ajustari in vederea adaptarii coeficientilor respectivi particularitatilor proiectelor evaluate .
Una dintre aceste ajustari are in vedere incidenta indatorarii. Politica privind structura capitalului determina risc financiar si acesta reprezinta o parte a riscului sistematic total al intreprinderii. Din acest motiv, coeficientul b aferent capitalului propriu al unei intreprinderi indatorate are o valoare mai ridicata in raport cu acelasi coeficient specific unei intreprinderi echivalente neindatorate.
Proprietatea aditivitatii liniare a coeficientilor b permite ca, la nivelul unei intreprinderi, coeficientul b aferent activelor acesteia sa fie egal cu medie aritmetica ponderata a coeficientilor b specifici capitalului propriu si imprumutului contractat de aceasta. Deci, poate fi scrisa urmatoarea relatie:
(5.16)
unde: bA= coeficientul b aferent activelor intreprinderii ;
bCP= coeficientul b aferent capitalului propriu;
bD= coeficientul b aferent datoriei;
In cazul in care imprumutul este lipsit de risc (bD=0), relatia prezentata se reduce la urmatoarea expresie:
(5.17)
Aceasta presupunere nu este nerealista in cazul intreprinderilor mari cu nivele moderate ale indatorarii sau, in alte intreprinderi cu ponderi scazute ale imprumuturilor in structurile capitalurilor lor.
Relatia nr.(3.18) este cea care sta la baza ajustarii coeficientilor b in vederea utilizarii lor in evaluarea proiectelor de investitii in cazul in care strategiile de finantare promovate la nivelul intreprinderilor sau ramurilor difera de cele avute in vedere in realizarea investitiilor respective.
In cazul in care proiectul de investitie urmeaza sa fie finantat prin utilizarea unei anumite rate de indatorare, in timp ce, politica de finantare aferenta ramurii de activitate in care acesta se incadreaza este diferita, pasii parcursi in determinarea coeficientului b al proiectului sunt urmatorii:
se calculeaza coeficientul b al ramurii de activitate respective ca o medie a coeficientilor b aferenti intreprinderilor care fac parte din ea; in acest fel se obtine un coeficient b mediu specific actiunilor din sectorul industrial considerat(bCPind
se determina coeficientul b al activelor investite in ramura respectiva (bAind) prin indepartarea efectelor finantarii, pe baza relatiei:
(5.18)
unde: D/(CP+D)= rata de indatorare medie la nivelul ramurii;
se determina un nou coeficient b aferent capitalului propriu utilizat in finantarea proiectului respectiv in functie de rata de indatorare specifica acestuia pe baza relatiei:
Aceasta valoare a coeficientului b se i-a in considerare in determinarea costului capitalului propriu utilizat in finantarea proiectului care, impreuna cu costul capitalului imprumutat si rata de indatorare specifica acestuia, se vor utiliza in calculul costului mediu ponderat al capitalului aferent investitiei respective care va servi drept rata de discontare in determinarea VAN.
In conditiile deductibilitatii fiscale a dobanzilor expresia coeficientului b aferent activelor investite intr-o intreprindere sau ramura devine:
(5.20)
unde: t = rata de impozitare a profitului intreprinderii.
O alta modalitate de calcul a costului capitalului propriu al unei intreprinderi este aceea care are la baza costul capitalului imprumutat(costul obligatiunilor, de ex.) la care se adauga prima de risc solicitata de actionari ca urmare a riscului suplimentar asumat de ei in raport cu furnizorii de imprumuturi.
Deci, relatia de calcul a costului capitalului propriu este urmatoarea:
(5.21)
unde: KCP= costul capitalului propriu;
KD= costul capitalului imprumutat;
PR= prima de risc.
Aceasta metoda are la baza ipoteza potrivit careia investitia in actiunile unei intreprinderi caracterizata printr-un risc ridicat si care, in consecinta, poate contracta credite numai la rate inalte de dobanda implica, de asemenea, un risc ridicat si rata de rentabilitate solicitata mai mare.
Deoarece costul capitalului imprumutat este cunoscut, cheia in determinarea costului capitalului propriu o constituie estimarea marimii primei de risc.
Experienta tarilor cu economie de piata avansata releva faptul ca stabilirea acesteia nu are la baza un calcul obiectiv, ci implica multa subiectivitate. In SUA, primele de risc ale actiunilor comune ale intreprinderilor in raport cu obligatiunile acestora sunt cuprinse intre 3% si 5%.
Aceasta metoda de determinare a costului capitalului propriu al unei intreprinderi este similara modelului CAPM prin faptul ca ambele recunosc ca actionarii intreprinderii solicita o prima de risc. Diferentele dintre cele doua metode sunt, insa, majore. In cazul modelului CAPM, prima de risc se adauga ratei de rentabilitate aferenta unei investitii lipsite de risc. De asemenea, cu toate ca si in acest caz, stabilirea primei de risc implica o anumita subiectivitate, totusi modelul CAPM are o baza conceptuala mult mai dezvoltata.
Actiunile preferentiale se caracterizeaza prin rate fixe ale dividendului si durate de timp nelimitate. Din acest motiv, in vederea determinarii costului lor poate fi utilizat modelul de evaluare al actiunilor cu dividend constant.
In aceste conditii, costul explicit al capitalului preferential este solutia urmatoarei ecuatii:
(5.22)
unde: P0 = pretul de emisiune
net al actiunii preferentiale;
D
= dividendul anual estimat;
Kp
= costul actiunii preferentiale.
Costul capitalului obtinut prin emisiune de obligatiuni are la baza rata de randament solicitata de investitori astfel incat acestia sa investeasca in titlurile emise de intreprinderea respectiva. Aceasta se situeaza, de regula, la nivelul ratei de dobanda curenta a pietei aferenta unor titluri cu risc similar si, se obtine in urma rezolvarii ecuatiei care egaleaza pretul de piata al obligatiunii cu valoarea actualizata a cash-flow-rilor estimate a fi degajate de aceasta conform urmatoarelor formule:
in cazul obligatiunilor rambursabile:
(5.23)
unde: P = pretul de piata al obligatiunii;
Ct = cuponul obligatiunii in anul t;
M = valoarea la maturitate a obligatiunii;
rD = rata de piata a dobanzii;
n = durata imprumutului.
in cazul obligatiunilor nerambursabile:
(5.24)
unde: C=cuponul anual al obligatiunii.
Rata de randament obtinuta in urma rezolvarii ecuatiei (5.23) poarta denumirea de produsul la maturitate al obligatiunii(redemption yield) si reprezinta rentabilitatea maxima pe care o va asigura titlul respectiv la pretul sau curent de piata, presupunandu-se ca intreprinderea se va achita de toate platile contractuale aferente acestuia.
Cu toate ca achizitiile de obligatiuni sunt mai putin riscante in raport cu investitiile in actiuni ele nu sunt, nici pe departe, plasamente sigure. Sunt cazuri in care achizitia de obligatiuni poate fi o investitie riscanta, in special, in conditiile in care exista o probabilitate ridicata ca intreprinderea emitenta sa nu fie capabila sa achite dobanzile sau sa ramburseze imprumutul. In situatia in care aceasta probabilitate este redusa, produsul la maturitate al obligatiunii poate sa stea la baza estimarii costului capitalului imprumutat la nivelul intreprinderii. In caz contrar, in care probabilitatea falimentului este ridicata, costul marginal al capitalului imprumutat ar trebui sa fie bazat pe un cash-flow alternativ pe care obligatiunea ar fi de asteptat sa il ofere detinatorului.
Din punctul de vedere al intreprinderii, costul explicit al capitalului obligatar este reprezentat de rata de actualizare care asigura egalitatea intre valoarea incasarii initiale in contul imprumutului respectiv si valoarea actualizata a platilor viitoare aferente acestuia care includ cupoanele platite anual sau semianual si rambursarile sau rascumpararile titlurilor respective la valoarea promisa la maturitate.
Exista, cel putin, doi factori care actioneaza asupra costului capitalului imprumutat(credit bancar sau imprumut obligatar) care fac ca acesta sa se diferentieze de rata de rentabilitate solicitata de investitori si anume:
prezenta cheltuielilor generate de emisiunea titlurilor respective sau, in general, de obtinerea imprumutului care actioneaza in directia cresterii costului capitalului imprumutat,
deductibilitatea fiscala a dobanzilor care determina reducerea costului acestui tip de capital.
Prezenta costurilor de emisiune determina ca suma efectiv incasata in urma emisiunii sa fie mai mica in raport cu cea care ar rezulta din inmultirea numarului de titluri emise cu pretul de emisiune al unui titlu. In aceste conditii, pretul care este luat in considerare in determinarea costului obligatiunii este un pret de emisiune net care reflecta scaderea cheltuielilor de emisiune ce revin unei actiuni.
De asemenea, costul imprumutului care este luat in considerare in evaluarea proiectelor de investitii trebuie sa includa si incidenta fiscalitatii. Platile de dobanda sunt deductibile din venitul impozabil al intreprinderii determinand, astfel, obtinerea de catre aceasta a unor economii de impozit. In aceste conditii, relevant pentru intreprindere este costul imprumutului dupa impozit care reflecta avantajele fiscale generate.
Luand in considerare actiunea celor doi factori amintiti, formulele de determinare a costului imprumutului obligatar (kD) pot fi scrise in felul urmator:
in cazul obligatiunilor rambursabile
(5.25)
unde: P0= pretul de emisiune net al obligatiunii;
t= rata marginala de impozit a intreprinderii;
kD=costul obligatiunii dupa impozit.
- in cazul obligatiunilor nerambursabile
(5.26)
In general, calculul costului oricarui tip de imprumut dupa luarea in considerare a impozitului(kD) se determina pornindu-se de la costul inainte de impozit (kD') pe baza relatiei urmatoare:
kD= kD'(1-t) (5.27)
In cazul obligatiunilor rambursabile, costul imprumutului dupa impozit poate fi aproximat pe baza relatiei:
kD=rata cuponului(1-t) +castigul mediu anual de capital (5.28)
Intrucat obligatiunile pot fi emise la valoarea lor nominala, sub aceasta de cele mai multe ori si, destul de rar, peste acest nivel, calculul costului capitalului procurat prin emisiune de obligatiuni trebuie adaptat situatiilor concrete. Costul obligatiunii se identifica cu rata cuponului numai in cazul in care pretul de emisiune este egal cu valoarea nominala si, nu sunt implicate cheltuieli de emisiune. In situatia prezentei unor asemenea cheltuieli costul obligatiunii este mai mare decat rata cuponului. De asemenea, in situatia in care pretul de emisiune este mai mic in raport cu valoarea nominala costul imprumutului obligatar este mai mare decat rata cuponului.
In cazul in care obligatiunile se emit cu prima de emisiune si legislatia in vigoare permite amortizarea acesteia, in calculul costului obligatiunii trebuie luate in considerare si economiile fiscale generate de deducerea acestor sume. Acestea diminueaza, la randul lor, marimea platilor care trebuie efectuate in contul imprumutului respectiv.
Costul creditului bancar are la baza rata de rentabilitate solicitata de banca in vederea acordarii imprumutului si care, de regula, se situeaza, la nivelul ratei de piata a dobanzii aferenta unor imprumuturi cu risc similar.
Din punctul de vedere al intreprinderii costul explicit al imprumutului bancar este reprezentat de rata de actualizare care egaleaza valoarea incasarii initiale cu valoarea actualizata a platilor viitoare care urmeaza a fi efectuate in contul obtinerii lui.
Rezulta ca, costul explicit al creditului bancar este rezultatul urmatoarei ecuatii:
(5.29)
unde: C0 = valoarea incasarii initiale in contul imprumutului;
A = anuitatile de plata(dobanda plus rata);
n= maturitatea creditului;
kc =costul creditului bancar.
Anuitatea de plata este data de urmatoarea relatie:
At=RdCt-1+at (5.30)
unde: At = anuitatea de plata in anul t;
Rd= rata dobanzii la care a fost contractat imprumutul;
Ct-1= credit nerambursat la sfarsitul anului t-1;
at= rata de rambursare a imprumutului in anul t.
In conditiile luarii in considerare a economiilor fiscale generate ca urmare a deductibilitatii dobanzii, valoarea anuitatii utilizata in calculul costului creditului bancar devine:
At=RdCt-1+at- RdCt-1t (5.31)
unde: RdCt-1t = economia fiscala generata;
t = rata marginala de impozit pe profit a intreprinderii.
In cazul creditului bancar se mentine, de asemenea, relatia:
kc= kc'(1-t) (5.32)
unde: kc= costul creditului bancar dupa impozit;
kc'= costul creditului bancar inainte de impozit
Si in calculul costului acestui tip de imprumut trebuie luate in considerare unele cheltuieli generate de contractarea lui (diverse comisioane) care, fie diminueaza valoarea creditului incasat daca se suporta in momentul receptionarii lui, fie maresc valorile anuitatilor platite in cazul in care se suporta pe parcurs.
Se observa ca in calculul costului imprumutului trebuie sa se tina cont de clauzele contractuale referitoare la rambursarea acestuia(anuitati constante, amortismente constante, rambursarea in intregime la maturitate) dar si de cele legate de periodicitatea platii dobanzilor(plati anuale, trimestriale etc.).
Leasingul reprezinta un mod de finantare particular care poate fi privit ca un tip de imprumut. Si in cazul lui, se poate calcula un cost explicit reprezentat de rata de actualizare care determina egalitatea intre valoarea creditului concretizata in costul de achizitie si montaj al echipamentului obtinut in sistem leasing si valoarea actualizata a platilor viitoare pe care trebuie sa la efectueze intreprinderea constand din chiriile anuale si pretul rezidual.
Si in calculul costului leasingului trebuie luate in considerare efectele fiscale ale acestei forme de finantare cum sunt:
- economiile de impozit generate de deductibilitatea cheltuielilor cu chiriile datorate;
- pierderea economiilor fiscale aferente deductibilitatii amortizarii echipamentului care nu se mai inregistreaza ca o cheltuiala la utilizatorul acestuia ci, la societatea de leasing; aceste pierderi reprezinta pentru intreprinderea care recurge la aceasta modalitate de finantare costuri de oportunitate care trebuie luate in considerare.
In aceste conditii, formula care sta la baza determinarii costului explicit al leasingului poate fi scrisa in felul urmator:
(5.33)
unde: E = costul de achizitie si montaj al echipamentului;
CHt = chiria datorata in anul t;
At = amortizarea echipamentului in anul t;
Vr = valoarea reziduala a echipamentului;
t= rata impozitului pe profit;
kL= costul leasingului.
INTREBARI:
|
Politica de confidentialitate |
 .com |
Copyright ©
2024 - Toate drepturile rezervate. Toate documentele au caracter informativ cu scop educational. |
Personaje din literatura |
| Baltagul – caracterizarea personajelor |
| Caracterizare Alexandru Lapusneanul |
| Caracterizarea lui Gavilescu |
| Caracterizarea personajelor negative din basmul |
Tehnica si mecanica |
| Cuplaje - definitii. notatii. exemple. repere istorice. |
| Actionare macara |
| Reprezentarea si cotarea filetelor |
Geografie |
| Turismul pe terra |
| Vulcanii Și mediul |
| Padurile pe terra si industrializarea lemnului |
| Termeni si conditii |
| Contact |
| Creeaza si tu |
