Consideratii privind conceptul de cost al capitalului

Consideratii privind conceptul de cost al capitalului

Extinderea la decizia de investitie a principiului din teoria economica neoclasica potrivit caruia intreprinderile ar trebui sa-si aloce factorii de productie pana la nivelul la care venitul marginal este egal cu costul marginal implica cautarea punctului in care valoarea de piata a intreprinderii este maximizata.

Realizarea acestui obiectiv impune ca randamentul sperat al fiecarui proiect de investitie sa se situeze, cel putin, la nivelul randamentului solicitat de investitori in conditiile date de risc si incertitudine. Venitul marginal sau randamentul sperat in cazul unui proiect de investitie poate fi asimilat, de exemplu, ratei interne de rentabilitate degajata de acesta, in timp ce, costul marginal este reprezentat de costul capitalurilor atrase in vederea finantarii lui. Comparatia intre randamentul sperat al proiectului si costul capitalurilor atrase reprezinta criteriul fundamental de apreciere a oportunitatii si rentabilitatii investitiei respective.

Decizia de investitie a intreprinderii implica existenta a doi parametrii de baza si anume, cash-flow-urile nete degajate de proiect pe de o parte si rata de discontare utilizata in actualizarea acestora pe de alta parte. In procesul evaluarii proiectelor de investitii rata de discontare se identifica cu costul capitalului implicat de finantarea investitiei respective.

Capitalul, indiferent de provenienta, reprezinta un factor de productie a carui obtinere si utilizare genereaza un cost pentru intreprindere, determinat de platile pe care aceasta trebuie sa la faca celor care il furnizeaza (banci, actionari sau asociati, obligatari, societati leasing, etc.). Acestia isi pun fondurile la dispozitia intreprinderii cu conditia obtinerii unui randament pe masura riscului asumat.Costul capitalului reprezinta, prin urmare, rata de rentabilitate care trebuie generata de un proiect de investitie astfel incat sa fie satisfacute cerintele de rentabilitate ale investitorilor.

Costul capitalului este veriga care face legatura intre deciziile de investitii si cele de finantare ale unei intreprinderi. Relatiile de interconditionare dintre cele doua categorii de decizii prin intermediul costului capitalului sunt prezentate in fig. nr. 5.1:

Fig. 5.1. Relatiile de interconditionare intre deciziile de investitii si cele de finantare

Modalitatea prin care intreprinderea isi finanteaza proiectele de investitii influenteaza costul capitalului care, la randul lui, joaca un rol esential in deciziile de acceptare-respingere ale acestora. Pe de alta parte, natura proiectelor de investitii abordate, riscurile implicate de acestea sunt elemente determinante ale optiunilor de finantare disponibile cu un impact important asupra costului capitalului.

Daca o intreprindere obtine o rentabilitate egala cu costul capitalului in urma implementarii unui proiect de investitie, pretul actiunii acesteia si, implicit, valoarea ei ramane neschimbata. In situatiile in care, insa, ratele de rentabilitate degajate sunt diferite de cele solicitate, ar fi de asteptat ca pretul actiunii intreprinderii sa se modifice si anume: sa creasca in cazul in care rata de rentabilitate obtinuta este mai mare in raport cu cea solicitata sau, sa scada in situatia inversa. Prin urmare, costul capitalului reprezinta rata de rentabilitate care trebuie degajata de un proiect de investitie astfel incat pretul actiunii intreprinderii sa ramana neschimbat.

Costul capitalului, la orice moment de timp, depinde de tipul investitiei care urmeaza sa fie finantata. El se diferentiaza de la un proiect de investitie la altul in functie de particularitatile fiecaruia, de riscurile pe care le implica. In deciziile de evaluare si selectie ale proiectelor de investitii important este, deci, costul marginal al capitalului adica costul implicat de obtinerea capitalului suplimentar necesar finantarii proiectului de investitie aditional. 

O definitie mai completa a costului marginal al capitalului este urmatoarea: rata de rentabilitate care trebuie generata de proiectul de investitie marginal in scopul acoperirii costurilor explicite si implicite implicate de finantarea acestuia astfel incat valoarea intreprinderii sa ramana neschimbata.

Rata de rentabilitate solicitata de investitorii in titlurile puse in vanzare de catre o intreprindere in vederea obtinerii fondurilor necesare finantarii investitiilor(actiuni, obligatiuni, etc.) are in componenta ei doua elemente si anume, rata de rentabilitate fara risc si prima de risc.

Rata de rentabilitate fara risc recompenseaza investitorii pentru amanarea consumului si nu pentru asumarea vre-unui risc. Ea ar trebui sa fie utilizata ca rata de discontare doar in cazul unei investitii care nu implica riscuri. Prima de risc reprezinta rentabilitatea aditionala care trebuie degajata in vederea compensarii riscului asumat de un investitor.

Factorii care influenteaza cele doua componente sunt determinanti in stabilirea costului marginal al capitalului la nivelul intreprinderii. Au fost identificati patru categorii de factori care stau la baza costului marginal al capitalului si anume:

conditiile general economice;

conditiile pietei;

riscul economic si financiar al proiectului de investitie abordat;

nivelul necesar al finantarii.

Conditiile general economice au in vedere cererea si oferta de capital din cadrul economiei dar, si nivelul estimat al ratei inflatiei. Aceste variabile influenteaza rata dobanzii din economie si, prin urmare, rata de rentabilitate fara risc solicitata de investitori.

Conditiile pietei isi pun amprenta asupra riscului capitalului avansat de un investitor si, au in vedere riscul legat de lichiditatea titlurilor puse in vanzare de catre o intreprindere in vederea obtinerii capitalului necesar dar, si cel implicat de variatia preturilor acestora. In cazul in care cererea pentru titlurile respective este constanta iar preturile lor sunt, relativ, stabile rata de rentabilitate solicitata va fi redusa deoarece riscul este scazut. In situatia contrara in care exista dificultati legate de vanzarea titlurilor respective sau, in conditiile in care, desi exista o cerere continua pe piata, preturile titlurilor variaza semnificativ, un investitor va solicita o rata de rentabilitate mai inalta determinand astfel cresterea costului capitalului la nivelul intreprinderii.

Riscul economic al unui proiect de investitie reprezinta unul dintre cei mai importanti factori care influenteaza costul marginal al capitalului. Cu cat variabilitatea estimata a profiturilor din exploatare generate de proiect calculate inainte de deducerea dobanzilor si impozitelor este mai ridicata, cu atat marimea primei de risc din componenta ratei de rentabilitate solicitata de investitori va fi mai inalta.

Riscul financiar este rezultatul direct al deciziei de finantare al proiectului respectiv. Cu cat ponderile capitalului imprumutat si al celui preferential in total capital utilizat sunt mai mari, cu atat marimea primei de risc din componenta ratei de discontare va fi mai ridicata ca urmare a cresterii riscului financiar.

Nivelul necesar al finantarii are impact asupra costului marginal al capitalului deoarece, pe masura cresterii volumului capitalului care trebuie obtinut in vederea finantarii unui proiect de investitie, acesta poate sa creasca din mai multe motive, si anume:

- in primul rand, cresc pretentiile de rentabilitate ale investitorilor; cu cat volumul capitalului solicitat este mai mare in raport cu marimea intreprinderii, cu atat rata de rentabilitate solicitata creste ca urmare a cresterii riscului;

- in al doilea rand, se pot majora unele cheltuieli administrative generate de vanzarea titlurilor respective;

- in al treilea rand, cresc dificultatile legate de plasarea titlurilor respective; cu cat marimea emisiunii creste, cu atat devine mai dificila plasarea lor pe piata la preturile dorite; reducerea preturilor instrumentelor de finantare determina cresterea costului capitalului.

Pot fi identificate doua categorii de costuri asimilabile diferitelor surse de finantare si anume:

costuri explicite;

costuri implicite.

Orice operatiune de finantare poate fi privita ca o serie de incasari si plati. Existenta finantarii presupune ca prima miscare de fonduri sa fie reprezentata de o incasare. Miscarile ulterioare sunt, in general, iesiri de fonduri sau plati. In aceste conditii, este posibila asocierea fiecarei surse de finantare a cate unui cost explicit.

Costul explicit al capitalului se identifica cu rata de actualizare care determina egalitatea intre valoarea prezenta a incasarilor si valoarea actualizata a platilor viitoare implicate de utilizarea surselor de finantare respective.

Formula generala de calcul a costului explicit al capitalului este urmatoarea:

(5.1)

unde: F₀= valoarea incasarii initiale;

P_t= fluxul de plati aferent anului t;

k= costul explicit al capitalului;

n= durata efectuarii platilor.

Calculul costului explicit al capitalului necesita identificarea exacta a nivelului incasarilor si platilor aferente unei anumite surse de finantare precum si a periodicitatii efectuarii acestora. In opinia multor teoreticieni, doar resursele generate de activitatea intreprinderii(amortizare si profit reinvestit) nu au costuri explicite. In rest, tuturor celorlaltor surse le sunt specifice asemenea costuri.

Costurile capitalurilor luate in considerare in evaluarea proiectelor de investitii trebuie sa reflecte costurile de oportunitate ale acestora la nivelul intreprinderii. Este necesar sa se aiba in vedere faptul ca costul capitalului semnifica nu, neaparat, cat de mult a costat intreprinderea obtinerea fondurilor respective ci, rata de rentabilitate estimata a fi degajata de varianta investitionala cea mai rentabila caracterizata printr-un nivel de risc similar , indiferent de tipul ei(investitie reala, financiara sau imobiliara), pe care intreprinderea o amana in momentul avansarii fondurilor catre un proiect de investitie particular. Deci, cel care conteaza este, in final, costul de oportunitate al capitalului.

La momentul obtinerii fondurilor, costul explicit al capitalului se identifica cu costul de oportunitate al acestuia la nivelul intreprinderii si investitorilor deoarece el reflecta ratele de rentabilitate oferite in mod curent de piata de capital. In situatia in care, insa, intre momentul obtinerii fondurilor si cel al alocarii lor catre un proiect de investitie particular se scurge un anumit interval de timp, costul explicit al capitalului calculat initial la momentul obtinerii fondurilor si costul de oportunitate al acestora pot sa apara diferente. Acest lucru se datoreaza faptului ca ratele de piata ale rentabilitatilor pot sa se modifice. Iar aceste rate sunt esentiale in definirea costului de oportunitate.

In operatiunea de discontare a cash-flow-urilor in vederea calcului VAN o comparatie implicita este facuta intre rezultatele degajate de proiect si cele care ar putea fi obtinute in urma plasarii fondurilor respective pe piata de capital. Investitia cea mai rentabila la care intreprinderea ar fi obligata sa renunte poate fi reprezentata de un portofoliu de titluri cu un nivel de risc similar riscului proiectului evaluat. Costul mediu ponderat al capitalului luat in considerare in evaluarea proiectelor de investitii trebuie sa reflecte ratele de rentabilitate curente ale pietei aferente plasamentelor cu risc similar. Din acest motiv , in situatia in care proiectul de investitie considerat nu este abordat in perioada imediat premergatoare obtinerii fondurilor ci, ulterior, dupa un anumit interval de timp, este necesara o recalculare la momentul realizarii investitiei a costurilor surselor de finantare respective prin rezolvarea ecuatiilor care implica egalitatile intre preturile de piata curente ale titlurilor emise si valorile actualizate ale platilor efectuate in contul lor.

Spre deosebire de celelalte surse de finantare, imprumutului ii poate fi asociat si un cost implicit. Acesta este reprezentat de majorarea costului capitalului propriu pe masura cresterii gradului de indatorare ca urmare a amplificarii riscului financiar suportat de catre actionari.