Caracteristicile pietei pentru tranzactii cu intreprinderi importante si necesitatea evaluarii acestor entitati

Caracteristicile pietei pentru tranzactii cu intreprinderi importante si necesitatea evaluarii acestor entitati

Intreprinderile au, ca orice bun, o piata pe care au loc negocieri privind cumpararea sau vanzarea de parti ale acestora - active fizice sau financiare - sau transferul proprietatii asupra lor in intregime. In cuprinsul acestei lucrari vom considera ca piata pentru intreprinderi este alcatuita din mai multe segmente, cu particularitati specifice, identificarea acestora facandu-se pornind de la incertitudinea asociata activelor negociate pe fiecare dintre aceste segmente de piata. Literatura de specialitate sustine ideea. Astfel P.Halpern, J.F.Weston si E.Brigham fac o demarcatie neta intre piata activelor fizice si cea a activelor financiare.

Jean Alla , utilizand argumente din domeniul modelarii, face demonstratia matematica pentru existenta a doua segmente de piata pentru activele financiare ale intreprinderii: piata pentru achizitii si piata pentru plasament Cele doua segmente ale pietei pentru intreprinderi, identificate anterior, concretizeaza in fapt forme specifice de manifestare a logicii financiare aplicate in cazul selectiei proiectelor de investitii. Astfel orice persoana care detine un capital disponibil si doreste sa dobandeasca activul unei intreprinderi (fizic, financiar sau chiar afacerea in ansamblul sau) este confruntata cu o multitudine de factori de risc, a caror rezultanta este nivelul de incertitudine asociat activului vizat. Incertitudinea nu are drept componenta numai riscul de lichiditate sau riscul de randament, ci si un factor ce exprima posibilitatea de interventie in sistem, de conducere si gestionare a riscului.

In acest fel piata pentru achizitii se deosebeste de piata plasamentelor in portofolii prin faptul ca dobandirea totalitatii titlurilor (sau a unei parti majoritare) confera in acelasi timp dreptul de a beneficia de castigul corespunzator randamentului capitalului investit, dar si de dreptul de decizie, de conducere si de gestionare a intreprinderii. Dreptul de gestiune asupra intreprinderii se poate concretiza in modificari viitoare in valoarea indicatorilor de baza privind performantele intreprinderii conform deciziei celor ce au optat pentru achizitie. In situatia investitiei pe piata pentru intreprinderi de tip plasament, caracteristicile titlurilor si cele ale intreprinderii emitente sunt preluate ca atare de investitor, acesta neputandu-le modifica conform dorintelor sale.

Pentru evaluare, evenimentele viitoare sunt incerte, dar natura lor este cunoscuta, astfel ca modelele utilizate reflecta intr-o maniera probabilista (subiectiva) aceste evenimente. Se poate spune ca incertitudinea perceputa subiectiv se va concretiza intr-o succesiune de diminuari de valoare calculata, a caror amplitudine va fi proportionala cu riscul estimat. Fiecarui activ investitorul sau evaluatorul ii va asocia un nivel de incertitudine, pe care o va concretiza intr-un model specific de evaluare.

Piata pentru intreprinderi este o piata eficienta in masura in care se accepta ca ea este cvasi-perfecta, organizata si cu nivel de risc diferit pe segmentele sale. Metodologia de evaluare se integreaza si ea functionarii pietei, contribuind la transparenta si rationalitatea acesteia. Ea se va apropia de punctul de echilibru al pietei, deci si de pretul cel mai probabil, prin estimarea valorii juste, rezonabile, in acord cu incertitudinea privind activul considerat, resimtita de partile implicate.

Evaluarea intreprinderii poate raspunde unor cerinte diverse. Sfera persoanelor interesate de metodele utilizate sau de rezultatele evaluarii este, de asemenea, de mari dimensiuni. Pozitionarea lor in raport cu elementul evaluat, scopul si obiectivele urmarite vor influenta procesul de evaluare, valoarea estimata si/sau pretul tranzactiilor.

Printre cei interesati de specificul activitatii de evaluare pot fi avuti in vedere:

1) orice investitor detinator de capital, care poate avea urmatoarele intentii:

a) cumpararea unei intreprinderi, a unei afaceri in ansamblu, cu scopul asumarii functiei de exploatare productiva si de conducere a acesteia. In aceasta situatie sunt posibile mai multe strategii:

achizitionarea unei intreprinderi pentru a desfasura o activitate productiva pe cont propriu;

dezvoltarea unei activitati (crestere externa - prin preluarea unui concurent prin fuziune);

diversificarea acesteia (societati cu obiect multiplu de activitate);

b) cumpararea de parti de intreprindere (portofoliu de actiuni) cu scopul de a obtine   de la suma astfel investita, un randament cat mai mare in conditiile unui risc asumat;

2) actionarii sau asociatii, interesati de o evaluare cat mai corecta a firmei pentru a cunoaste perspectivele de evolutie ale acesteia, evolutie ce le va dicta comportamentul investitional viitor (si in primul rand vanzarea unora dintre actiunile detinute/cumpararea de noi actiuni sau parti sociale). Studiul evolutiei valorii firmei le va aduce in lumina rezultatele concrete inregistrate de managerul firmei, ajutandu-i in decizia de mentinere in sau de eliberare a acestuia din functie;

3) bancile, interesate sa cunoasca:

a) nivelul de indatorare, calitatea garantiilor si potentialul financiar viitor al clientilor lor, pozitionarea intr-o logica de rating pentru a modela astfel si pentru a flexibiliza, in functie de client, relatiile de creditare a intreprinderilor;

b) performantele economico-financiare potentiale ale intreprinderilor, utile in activitatea serviciilor de consultanta, consiliere, custodie si plasament;

4) fondurile si institutiile financiare de plasament, pentru buna gestionare a portofoliilor lor;

5) societatile de asigurari, pentru calculul primelor de asigurare sau al garantiilor oferite de intreprinderi;

6)echipa de conducere a fiecarei intreprinderi este permanent interesata sa cunoasca estimarile de valoare asociate intreprinderii pe care o conduce de catre piata sau de comunitatea de profesionisti pentru:

a) fundamentarea deciziilor de baza ale intreprinderii:

de investitii;

de finantare - prin emisiune de actiuni sau obligatiuni sau din alte surse;

de stabilire a coordonatelor echilibrului financiar;

de distribuire de dividende etc.;

b) pentru precizarea unor parametri din contractul de munca in raport cu proprietarii-actionari sau asociati (probleme de agentie);

c) pentru definirea strategiei sau a cailor de urmat in cazul aparitiei unor evenimente majore in viata intreprinderii: preluare (acceptata sau ostila), fuziune etc.;

d) in cadrul gestiunii curente, indeosebi a fluxului de lichiditati, pentru cunoasterea valorii ce s-ar putea obtine prin vanzarea activelor intreprinderii (stocuri, active financiare detinute pe termen scurt, alte active);

7) furnizorii si creditorii unei intreprinderi, pentru fundamentarea si negocierea termenilor de plata mai mult sau mai putin favorabili sau pentru argumentarea deciziei de conversiune a datoriilor;

8) salariatii, in special prin forta conferita de puterea sindicatelor (in ipoteza comportamentului rational al salariatilor si a aplicarii normelor statului de drept), pot cere salarii mai mari numai cand firma are o evolutie favorabila, materializata in cresterea valorii, in caz contrar actionand exact in sensul falimentarii propriei firme si, deci, pentru pierderea propriului loc de munca;

9) statul este interesat adeseori de evaluarea intreprinderilor, in special din considerente fiscale. Pentru cazul Romaniei, in plus, un camp extrem de vast il reprezinta determinarea unei valori cat mai avantajoase a firmelor, in vederea continuarii privatizarii celor aflate inca in proprietatea statului.

Fiecare dintre acesti agenti prezinta propriile interese si, ca atare, va incerca impunerea metodei de evaluare   celei mai avantajoase prin prisma acestora.

In viziunea Corpului Expertilor Contabili si Contabililor Autorizati din Romania (CECCAR) valoarea unei intreprinderi nu este numai suma mijloacelor individuale de active si pasive a acestor activitati, ci mai degraba modalitatea de manifestare si participare a acestora la obtinerea profiturilor prezente si viitoare.

In plus, la evaluarea unei intreprinderi se are in vedere atat sinergia dintre activele identificabile ca atare, cat si acele active care, individual, nu intrunesc conditiile pentru a fi recunoscute astfel in situatiile financiare, dar care participa la crearea profitului si care sunt cunoscute sub denumirea generica de "fond comercial" (clientela, nume comercial, marca, licenta etc.).

Tot acest ansamblu constitutiv reprezinta valoarea unei intreprinderi, exprimata la un moment dat de situatiile sale financiare, valoare pe care expertul evaluator de intreprinderi o ajusteaza potrivit regulilor proprii activitatilor sale, stabilind in acest mod valoarea justa a intreprinderii evaluate.

Evaluarea patrimoniala a unei intreprinderi (in viziunea acestui organism profesional - n.a.) este atributul legal care revine expertului contabil (art.6 lit. e din O.G. nr.65/1994, aprobata prin Legea nr.42/1995).

Aceste reguli proprii activitatii expertilor contabili si contabililor autorizati alcatuiesc deci cadrul normelor C.E.C.C.A.R. privind evaluarea intreprinderilor, norme in concordanta cu standardele si ghidurile profesionale emise de organismul european al profesiei contabile - FEE -, adoptate de Consiliul Superior al C.E.C.C.A.R. prin Hotararea nr.03/52 din 22 martie 2003 si Hotararea nr.03/51 a Conferintei Nationale

In viziunea prof.univ. Horia Cristea si a colectivului coordonat de acesta, evaluarea intreprinderii poate fi definita, fie ca un ansamblu de metode si tehnici prin care se stabileste valoarea acesteia la un moment dat, fie ca activitate de masurare a bogatiei reale si a potentialului intreprinderii de a-si mari bogatia in perioada urmatoare.

In mod practic valoarea unei intreprinderi reflecta rezultatul unei judecati care se bazeaza pe o apreciere in functie de anumite criterii de comparatie, caracteristici, calcule sau expertize.

Valoarea stabilita de evaluator are un puternic caracter subiectiv. Ea reprezinta opinia evaluatorului privind conditiile specifice ale intreprinderii si tinand seama, exclusiv, de ipotezele si aprecierile cuprinse in raportul de evaluare. Aceasta conduce la mai multe marimi valorice, marimi ce sunt avute in vedere in procesul de negociere dintre partenerii de afaceri.

Exista, pe parcursul functionarii intreprinderii, mai multe situatii care impun efectuarea unei evaluari si anume:

tranzactii comerciale de vanzare-cumparare;

actiuni juridice cu scop patrimonial (fuziune, divizare, lichidare);

schimbari in ceea ce priveste numarul si componenta actionarilor;

schimbari in marimea si structura capitalului;

necesitatea cunoasterii de catre manageri a valorii intreprinderii pe care o conduc, precum si evolutia acesteia in timp;

comparatii intre intreprinderi din acelasi domeniu si de aceeasi marime;

necesitatea cotarii la bursa, etc.

Cand evaluarea intreprinderii se face cu prilejul tranzactiei de vanzare-cumparare, motivatia tranzactiei este privita diferit de vanzator, respectiv cumparator.

Pentru vanzator exista o varietate de motivatii care il determina sa participe la tranzactie cu intreprinderi (afaceri):

scaderea nivelului afacerii, respectiv a cotei de piata detinute;

nevoia urgenta de lichiditati (indiferent de rentabilitatea afacerii);

consideratii strategice;

degradarea conjuncturii economice;

modificarea tipului de proprietate ca urmare a politicii promovate de guvern (privatizare sau nationalizare);

cauze naturale (mostenitorii proprietarului nu doresc sa pastreze afacerea).

Daca vanzatorul este un actionar majoritar sau mandatarul unui grup de actionari, el va urmari pe langa pretul obtinut si urmatoarele obiective:

mentinerea statutului personal;

conservarea propriei puteri;

perenitatea marcii;

echitatea tranzactiei.

Pentru cumparator obiectivele se regasesc in criteriile de rentabilitate estimate pentru investitia ce urmeaza sa o realizeze. Pe langa acestea, motivatia de a cumpara o afacere poate fi determinata si de:

dorinta de a-si consolida pozitia pe piata;

dorinta de a avea propria afacere;

rentabilitatea afacerii;

diversificarea activitatii pentru diminuarea riscului;

intensificarea procesului de integrare pe verticala.

Ratiunea evaluarii este data de faptul ca, de cele mai multe ori, valoarea inregistrata in contabilitate a capitalului propriu si valoarea stabilita prin evaluare nu sunt identice, existand o abatere pozitiva sau negativa.

Abaterea pozitiva este generata de neinregistrarea in contabilitate a unor active (marci, brevete, licente, mijloace fixe etc.) sau inregistrarea lor la valori mai mici precum si de particularitati ale procesului de exploatare sau comercializare (norme de consum "incarcate", practicarea unor preturi sub preturile pietei).

Abaterea negativa este data in primul rand de starea elementelor patrimoniale (tehnologie invechita, masini si utilaje cu grad de uzura morala si fizica mai mare decat cel inregistrat) si in al doilea rand de nivelul necorespunzator al managementului.

Pe langa factorii amintiti care influenteaza valoarea unei intreprinderi, pretul acesteia mai depinde si de criteriile folosite in evaluare: a) criterii obiective; b) criterii subiective. Aceste criterii vor fi detaliate intr-un alt capitol al lucrarii.

Diferenta dintre valoarea stabilita si pretul platit este intotdeauna cauzata, pe langa factorii mentionati si de contextul tranzactiei, care nu este niciodata acelasi.

Pot fi identificate cel putin trei situatii in care se manifesta atitudinea cumparatorului fata de valoarea unei intreprinderi:

1) examinarea mijloacelor de productie care ii vor permite cumparatorului obtinerea unui venit din activitatea economica. Venitul obtinut trebuie sa ii asigure remunerarea capitalului investit si reinnoirea sa precum si expansiunea intreprinderii in anii urmatori;

2) examinarea formei in care cumparatorul isi materializeaza fondurile, respectiv daca face o investitie sau un plasament de capital. Cumparatorul care face o investitie isi asuma responsabilitatea administrarii intreprinderii cumparate pe cand plasamentul capitalului nu presupune participarea la administrarea capitalului, cumparatorul cedand acest drept fie unei institutii financiare (fonduri de investitii), fie societatii comerciale;

3) arta de a negocia care depinde, in masura considerabila, de calitatea profesionala a celor care negociaza tranzactia si de atuurile fiecaruia in argumentarea pretului. In acelasi timp, elemente esentiale ale unei tranzactii se regasesc si in aspecte cum ar fi:

a) calitatea dosarului de prezentare deoarece adesea acesta este singurul obiect pe care il vad decidentii;

b) argumentele folosite pentru justificarea vanzarii si pretului solicitat. Aceasta impune cunoasterea si stapanirea metodelor de evaluare, a formulelor de calcul si a elementelor folosite in stabilirea valorii intreprinderii.

Cand intreprinderea sau parti de intreprindere sunt destinate vanzarii, piata poate prezenta una din urmatoarele situatii:

un vanzator - nici un cumparator la pret de oferta;

un cumparator - nici un vanzator la pret de oferta;

un cumparator - un vanzator principal;

un vanzator - cativa cumparatori;

un cumparator - mai multe oportunitati;

mai multi cumparatori - mai multi vanzatori.