Modelul Fama. TEORIA PIETEI EFICIENTE

1. Consideratii de ordin general

Pe parcursul unui deceniu, in mediul academic au fost formulate doua concepte relevante care ulterior au contribuit decisiv la conturarea teoriei moderne a portofoliului. Pe de o parte, este vorba de axioma enuntata de Markowitz potrivit careia echilibrul intre castig si risc depinde de diversificare, iar, pe de alta parte, de definitia riscului elaborata de Sharpe. Eugene Fama, asistent universitar in domeniul finantelor la Universitatea din Chicago, a emis un al treilea concept fundamental al managementului portofoliului si anume teoria pietei eficiente.

Cu toate ca si alti cercetatori remarcabili, printre care si Paul Samuelson, au avut drept preocupare pietele eficiente, Fama este cel creditat ca avand o contributie hotaratoare in dezvoltarea unei teorii privind comportamentul pietei de capital.

Fama a inceput sa studieze evolutia preturilor actiunilor la debutul anilor '60 din secolul XX, asimilandu-si studiile referitoare la comportamentul pietei realizate pana in acel moment.

Gandirea sa a fost influentata in mod deosebit de lucrarile matematicianului francez Benoit Mandelbrot, care a argumentat ca, datorita fluctuatiilor atat de neregulate ale preturilor actiunilor, nu se va reusi efectuarea unei cercetari statistice sau fundamentale asupra acestor fenomene. In plus, odata cu dezvoltarea pietei, caracterul asimetric al fluctuatiilor preturilor se intensifica si provoaca schimbari de directie neasteptat de ample.

Teza de doctorat elaborata de Fama - "Comportamentul preturilor actiunilor" - a fost publicata in "The Journal of Business" in 1963. Ulterior, fragmente ale acesteia au fost reproduse in "The Financial Analysts Journal" si "The Institutional Investor". Astfel, Fama s-a afirmat si a atras atentia comunitatii financiare.

2. Esenta teoriei lui Fama

Mesajul enuntat de Fama era foarte clar: preturile actiunilor nu pot fi previzionate intrucat piata este eficienta. Pe o piata eficienta, in momentul in care o informatie devine disponibila, un mare numar de investitori inteligenti (Fama numindu-i pe acestia "maximizatori rationali ai profitului") aplica agresiv aceasta informatie intr-un mod care atrage ajustarea instantanee a preturilor. Prin urmare, prognozele cu privire la evolutia viitoare nu pot fi infaptuite pe o piata eficienta deoarece preturile actiunilor se ajusteaza rapid.

Fama a recunoscut faptul ca este imposibila testarea empirica a notiunii de piata eficienta. Prin prisma acestuia, alternativa ar fi identificarea sistemelor de tranzactionare sau traderilor care ar putea depasi performantele pietei de actiuni luata in ansamblu. In cazul in care un asemenea grup ar exista, in mod evident, piata ar fi ineficienta. Insa, potrivit acestuia, intrucat nu se poate demonstra abilitatea unui grup sau investitor de a surclasa piata, se poate presupune ca preturile reflecta toate informatiile disponibile si ca piata este eficienta.

Numeroasele laturi ale teoriei moderne a portofoliului nu au suscitat interesul practicienilor de pe Wall Street in anii '50 si '60 ai secolului trecut, fiind disputate intens de teoreticienii si cercetatorii care le-au dezvoltat. Peter Bernstein, fondator al "The Journal of Portofolio Management", motiveaza aceasta atitudine prin aceea ca in perioada respectiva managementul portofoliului nu era un domeniu suficient de temeinic conturat. Dar, dupa 1974, optica participantilor pe piata de capital s-a schimbat.

Fara indoiala, piata bearish (in scadere) din anii 1973-1974 a determinat specialistii in investitii sa acorde o atentie sporita documentelor provenite din mediul academic care promovau noi metode de control al riscului. Daunele provocate universului financiar de speculatiile din ultimele decenii erau mult prea profunde pentru a fi ignorate. Bernstein afirma: "Dezastrul din 1974 m-a convins ca trebuie sa existe o cale mai buna de management al portofoliilor. Chiar daca momentan as fi decis sa nu tin cont de teoriile emise de mediul academic, o mare parte a acestora proveneau de la principalele universitati, fiindu-mi astfel extrem de dificil sa accept viziunea unor colegi din presa potrivit careia noua teorie este totalmente inexacta".

Pe parcurs, domeniul financiar va fi definit de mediul academic, iar profesorii universitarii - noii mari predicatori ai finantelor moderne - vor acorda consultanta profesionistilor in domeniul financiar si oamenilor de afaceri.

3. Controverse actuale

Cu toate ca preocuparea sa primordiala era afacerea Berkshire Hathaway, Warren Buffett, cel mai mare investitor din lume, a urmarit cu atentie evolutia pietei. Intervalul 1973-1974 a fost considerat de majoritatea profesionistilor in investitii drept sursa unor pierderi extreme. Buffett, discipolul lui Ben Graham, a identificat elementele pe care le putea valorifica, actionand de fiecare data la momentul oportun.

Intr-un discut tinut la Facultatea de Drept a Universitatii Stanford, Buffett a descris argumentele ce au fundamentat decizia de a investi in actiuni Washington Post: "In 1974 am cumparat compania Washington Post cu suma de 80 mil. dolari. Orice analist ar fi recunoscut ca firma valora 400 milioane dolari. Conform coeficientului beta si teoriei moderne a portofoliului ar fi trebuit sa achizitionam actiunile cu 40 milioane dolari si nu cu 80 milioane dolari, chiar daca compania valora 400 milioane dolari, intrucat aceste actiuni erau foarte volatile."

Achizitia Washington Post a fost un semnal clar ca Buffett va avea o maniera de abordare a investitiilor diametral opusa celei utilizata de majoritatea investitorilor profesionisti.

De asemenea, Buffett a precizat punctele sale de vedere fata de cele trei principale concepte ale teoriei moderne a portofoliului: risc, diversificare si piata eficienta.

a) Riscul pretului actiunii sau riscul afacerii?

In cadrul teoriei moderne a portofoliului, riscul este definit in general prin volatilitatea pretului actiunilor. Pe parcursul carierei sale, Buffett a perceput scaderea preturilor actiunilor ca fiind o oportunitate de a genera castiguri suplimentare. Acesta evidentiaza faptul ca pentru proprietarii de afaceri - si acesta este modul in care trebuie sa gandeasca detinatorii de actiuni - definitia academica a riscului este eronata, de cele mai multe ori degenerand in absurditati.

Buffett are o alta definitie a riscului: posibilitatea aparitiei unui prejudiciu. Altfel spus, acesta este riscul valorii intrinseci a afacerii si nu comportamentul pretului actiunii. Veritabilul risc, sustine Buffett, survine atunci cand castigurile nete ale unei investitii "nu ii vor oferi investitorului macar aceeasi putere de cumparare pe care a avut-o la demararea investitiei, plus o rata modesta a dobanzii aplicata sumei initiale".

Probabilitatea de a obtine un castig dintr-o anumita investitie poate spori prin cunoasterea riguroasa a urmatoarelor elemente: gradul de certitudine cu care pot fi evaluate caracteristicile economice pe termen lung ale afacerii; verificarea informatiilor referitoare la management atat din punct de vedere al atingerii unui nivel maxim pentru principalii indicatori economici, cat si din punct de vedere al abilitatii in plasarea disponibilitatilor financiare ale firmei; convingerea ca managerii vor canaliza intr-o mare masura beneficiile afacerii catre actionari; pretul de achizitie al afacerii.

In viziunea lui Buffett, prejudiciile se pot datora aprecierii eronate a elementelor mentionate care determina profitabilitatea unei investitii si efectului impredictibil si, totodata, necontrolabil al fiscalitatii si inflatiei.

Pentru Buffett, riscul este inexorabil conexat orizontului de timp al investitorului. Acesta explica: "Daca cumparati o actiune astazi, cu intentia de a o vinde maine, atunci ati efectuat o tranzactie riscanta". Posibilitatile de a prognoza cresterea sau scaderea pretului unei actiuni pe o perioada scurta de timp sunt reduse. Extinderea orizontului de timp la cativa ani presupune diminuarea probabilitatii implicarii intr-o tranzactie riscanta, in contextul in care investitorul a realizat o achizitie rationala. "Daca mi-ati solicita sa evaluez riscul achizitiei de actiuni Coca Cola in dimineata aceasta pentru a fi vandute maine dimineata, as spune ca este o tranzactie foarte riscanta." Insa, potrivit opticii lui Buffett, cumpararea de actiuni Coca Cola in dimineata aceasta si detinerea acestora timp de zece ani comporta un risc aproape de zero.

b) Diversificare sau focalizare

Strategia de diversificare agreata de Buffett deriva din viziunea sa asupra riscului, situandu-se la polul opus celei enuntate in cadrul teoriei moderne a portofoliului. Conform acesteia din urma, principalul avantaj al unui portofoliu diversificat rezida in amortizarea volatilitatii preturilor actiunilor individuale. Investitorii pe care nu-i afecteaza fluctuatiile preturilor, asa cum este si Buffett, au o alta perspectiva asupra diversificarii portofoliului.

Cu privire la diversificare, Buffett afirma urmatoarele: "Strategia pe care am adoptat-o exclude doctrina diversificarii. Ca atare, numerosi cercetatori pot aprecia focalizarea ca fiind mai riscanta decat strategiile utilizate de investitorii conventionali. Insa, focalizarea portofoliului poate diminua riscul atata timp cat sporeste cunoasterea afacerii de catre investitor care intelege in acest mod valoarea sa intrinseca. Cu cat un investitor are mai multe informatii despre compania ale carei actiuni le achizitioneaza, cu atat scade riscul care va fi asumat de acesta."

In continuare Buffett subliniaza: "Diversificarea asigura protectie impotriva ignorantei. Daca un investitor doreste sa nu i se intample nici un eveniment neplacut atunci ar trebui sa achizitioneze actiuni ale tuturor companiilor listate pe piata. Aceasta abordare ar putea fi intalnita in cazul investitorilor care nu au cunostintele necesare analizarii unei afaceri."

Din mai multe puncte de vedere, teoria moderna a portofoliului protejeaza investitorii care au o intelegere limitata a mecanismelor de evaluare a unei afaceri. Dar, acest gen de protectie implica costuri concretizate in sacrificarea castigurilor superioare. Potrivit lui Buffett "teoria moderna a portofoliului ilustreaza modalitatile de obtinere a unor rezultate medii. Apreciez ca dupa o perioada de timp relativ scurta, orice investitor invata si poate avea rezultate medii".

c) Piata eficienta sau piata ineficienta

Teoria pietei eficiente exclude posibilitatea ca un investitor individual sau un grup sa realizeze castiguri mai mari decat cele medii. De asemenea, prin prisma acestei teorii, este imposibil ca acelasi investitor sau grup sa aiba astfel de performante in mod constant.

Totusi, rezultatele din ultimii 25 de ani inregistrate de Buffett si alti investitori inteligenti care au aderat la filosofia investitionala elaborata de Buffett reprezinta o dovada elocventa a faptului ca acest comportament este posibil. Buffett remarca "Se pare ca evidentele empirice care intra in disonanta cu principalele concepte ale teoriei moderne a portofoliului sunt ignorate de exponentii acesteia".

Motivele care l-au determinat pe Buffet sa nu adere la teoria pietei eficiente pot fi sintetizate astfel: investitorii nu sunt intotdeauna rationali, investitorii nu interpreteaza corect informatiile; etaloanele de performanta au in prim plan castigurile pe termen scurt, profitabilitatea pe termen lung fiind imposibila.

Conform teoriei pietei eficiente, investitorii, prin utilizarea tuturor informatiilor disponibile, contribuie la stabilirea unor preturi rationale pe piata. Dar, cercetarile amanuntite referitoare la comportamentul investitional indica faptul ca investitorii nu au estimari rationale. Investitorii apeleaza frecvent la metode simple de determinare a preturilor actiunilor, neefectuand analize fundamentale care ar releva valoarea intrinseca a unei companii.

Buffett reclama faptul ca teoria pietei eficiente exclude posibilitatea obtinerii unor rezultate superioare celor medii ale pietei. "Constatand corect ca piata a fost frecvent eficienta, teoreticienii pietei eficiente concluzioneaza eronat ca piata este intotdeauna eficienta. Diferenta intre aceste doua afirmatii este imensa."

Teoria pietei eficiente este predata intens in facultatile economice, fapt ce-i ofera lui Warren Buffett o satisfactie deosebita: "Deserviciul facut studentilor si investitorilor profesionisti creduli care au adoptat teoria pietei eficiente se transforma intr-un extraordinar atu pentru discipolii lui Graham. In orice competitie - financiara, filosofica sau sportiva - oponentii celor care au fost invatati ca este inutil sa se perfectioneze au un avantaj enorm. Probabil ar trebui sa asiguram universitatilor toata logistica necesara astfel incat teoria pietei eficiente sa fie predata in continuare."

3. Spre o noua teorie a portofoliului?

In prezent, investitorii sunt influentati de intersectia intelectuala a doua teorii.

Pe de o parte, se discuta despre teoria moderna a portofoliului care presupune ca investitorii sunt rationali, piata este eficienta, riscul consta in volatilitatea pretului si ca singura modalitate de diminuare a riscului este diversificarea.

Pe de alta parte, exista teoria portofoliului focalizat total opusa teoriei moderne, avand drept fundament urmatoarele principii: investitorii nu sunt intotdeauna rationali, avand episoade periodice de panica; piata nu este intotdeauna eficienta si de aceea investitorii care dobandesc mai multe cunostinte vor avea oportunitatea obtinerii unor castiguri superioare celor medii ale pietei; riscul nu rezida in fluctuatia preturilor, ci in valoarea economica a companiilor; portofoliul optim este cel focalizat, cea mai mare pondere a investitiei fiind directionata catre actiunile companiilor pentru care exista cea mai mare probabilitate de obtinere a unei profitabilitati peste medie.

Inainte ca investitorii sa poata utiliza cu succes strategia portofoliului focalizat, acestia trebuie sa renunte la conceptele teoriei moderne a portofoliului. In mod normal, ar fi facila respingerea unui model care este considerat ineficient. Dar, teoria moderna a portofoliului are la baza o evolutie indelungata si o cultura adanc inradacinata, incluzand numeroase formule matematice. Multi dintre exponentii acesteia fiind castigatori ai premiului Nobel, nu poate fi prevazuta dezicerea acestora de principiile teoriei moderne, ceea ce ar echivala cu periclitarea capitalului lor financiar si intelectual.

Cu toate ca teoria moderna a portofoliului are ca partizani o serie de varfuri intelectuale, nu trebuie ignorat faptul ca la teoria portofoliului focalizat au aderat mari investitori: John Maynard Keynes, Phil Fisher, Charlie Munger, Lou Simpson, Bill Ruane si Warren Buffet.