Decizia de finantare. Costul mediu ponderat al capitalului

Investitorii de capital in intreprindere urmaresc maximizarea averii printr-o remunerare (RIR) superioara a capitalurilor lor (peste media k din clasa respectiva de risc de afaceri): RIR > k VAN > 0. Managerii aceleiasi intreprinderii pot minimiza costul surselor de procurare a capitalurilor numai prin cresterea ponderii celor cu cost redus in raport cu cele costisitoare. Pe fiecare sursa de capital, managerii raman angajati sa le remunereze cu cash-flow-uri (dividende, dobanzi) cat mai mari pentru cresterea averii investitorilor de capital.

In conditii de piata eficienta (activa, lichida si transparenta), valoarea actualizata neta a investitiei pure (presupusa a fi finantata integral din capitaluri proprii, VAN_inv) este egala cu inversul valorii actualizate nete a finantarii respectivei investitii (VAN_fin). Remunerarea investitorilor de capital este egala cu iesirile de trezorerie din firma pentru plata dividendelor, a dobanzilor, a rambursarilor si a castigurilor de capital. Valoarea actualizata neta ajustata, ca suma a celor doua, este deci egala cu zero:

VANA = VAN_inv + VAN_fin = 0  pentru ca VAN_inv = (-)VAN_fin

In conditii de piata imperfecta, asa cum realitatea se prezinta cel mai adesea, VANA poate fi pozitiva atunci cand VAN_fin este la randul ei mai mica decat "oglinda" ei VAN_inv ca urmare a unor surse mai ieftine de finantare (subventii, facilitati fiscale etc.) si ca urmare a unor economii fiscale (din deductibilitatea dobanzii). In astfel de circumstante, o VAN_inv negativa poate fi acceptabila daca economia de finantare conduce la o VANA pozitiva.

Specific surselor proprii de finantare, respectiv valorii lor de piata (si valorii lor contabile), este caracterul rezidual al valorii capitalurilor proprii. Aceasta rezulta ca diferenta dintre valoarea intreprinderii (a activelor sale) si valoarea datoriilor. Valoarea capitalurilor proprii poate fi deci pozitiva sau egala cu 0. O valoare negativa a acestora (de asemenea, posibila) se rasfrange asupra valorii datoriilor, deoarece raspunderea actionarilor este pana la nivelul capitalurilor lor proprii, in marime pozitiva.

Structura financiara a intreprinderii sau structura capitalurilor desemneaza totalitatea surselor de finantare proprii (din autofinantare si din majorarea de capital social) si imprumutate (prin credite comerciale, bancare sau obligatare), precum si ponderile acestora fata de total pasiv in valori contabile sau in valori de piata. De obicei, se opereaza cu marimea capitalizata a firmei, respectiv marimea capitalurilor proprii si imprumutate care finanteaza ciclul de investitii in firma: activele fixe (IMO) si activele circulante (nete de datoriile de exploatare, ACR_nete):

CPR + DTL = IMO + ACR_nete

in care:

ACR_nete = ACR - DAT_expl.

Costul capitalului unei firme este media costurilor specifice pe fiecare sursa de capital, costuri ponderate cu contributia lor in total finantare a intreprinderii. Costurile normale ale fiecarei surse de capital sunt definite in afara intreprinderii (variabile exogene), ca rentabilitati cerute, in medie, pentru clasa respectiva de risc de afaceri. Ponderile diferitelor surse de capital in firma sunt rezultatul deciziei proprii de finantare (variabile endogene). Obtinerea unui cost mai redus al finantarii este deci posibila numai prin optimizarea deciziei de finantare, respectiv prin modificarea ponderilor in favoarea surselor de capital mai ieftine si/sau care aduc economii de finantare.

Costul de oportunitate k_ec al capitalului firmei este deci un cost mediu ponderat (Weighted Average Cost of Capital, WACC, in engleza), egal cu costul capitalului unei firme neindatorate :

in care:

k_c = costul capitalurilor proprii;

k_d = costul capitalurilor imprumutate.

In calculul k_ec se folosesc costuri omogene pe fiecare sursa de capital fie inainte de impozitare, fie nete de impozit, fie nominale, fie reale. Atat costurile specifice (k_c si k_d), cat si ponderile lor au un caracter istoric si se considera ca investitiile noi de capital nu modifica semnificativ aceste variabile. Firma poate tinti si o structura financiara optima si sa ia decizii de finantare ulterioare care sa conduca la realizarea acestui obiectiv.

Este recomandabil ca ponderile din costul mediu ponderat sa se calculeze pe baza valorilor de piata ale capitalurilor. Instabilitatea si indisponibilitatea informatiilor privind valorile de piata conduce adesea spre utilizarea ponderilor in valori contabile, de preferinta ajustate la costul lor de inlocuire.

Costul de oportunitate al capitalului (oportunity cost of capital, in engleza) este rata ceruta de actionarii unei intreprinderi finantata integral din capitaluri proprii (costul pur al capitalului, neafectat de influente fiscale). In absenta impozitului pe profit (t = 0), o intreprindere indatorata are acelasi cost de oportunitate (ca si intreprinderea indatorata), deoarece costul, in general,  mai redus al datoriilor se compenseaza cu un cost proportional mai ridicat al capitalurilor proprii, cu atat mai mare cu cat creste ponderea datoriilor in total pasiv.

In prezenta impozitului pe profit (t > 0), costul mediu ponderat al capitalului (after tax weighted average cost of capital, in engleza) este mai redus la intreprinderea indatorata. Prin deducerea dobanzii din profitul impozabil, intreprinderea inregistreaza economii fiscale (egale cu Dob t). Acestea, la randul lor, fac sa creasca profitul ei net. Valoarea actualizata (in perpetuitate) a acestor economii fiscale (egala cu DAT t) face sa creasca in mod corespunzator valoarea intreprinderii indatorate si, in consecinta, sa scada costul capitalului acesteia:

Deci,

Si

Acest cost este proportional mai redus decat costul de oportunitate in functie de ponderea datoriilor in valoarea intreprinderii indatorate si de marimea cotei de impozit:

Intreprinderea cu g = 0 (Income Stocks) distribuie profitul net sub forma de dividende, are implicit b = 0 si deci nu poate inregistra vreo valoare a oportunitatilor de crestere. Intreprinderile de tip Income Stocks au doar investitii de mentinere, autofinantate din amortizare.

Intreprinderile cu oportunitati de crestere (Growth Stocks, cu g = ROE · b > 0) si cu acelasi cost (k) al capitalurilor ca si intreprinderile fara oportunitati de crestere (g = 0), vor avea, o valoare suplimentara obtinuta din valorificarea oportunitatilor de crestere:

. Valorificarea oportunitatilor de crestere devine posibila ca urmare a faptului ca ROE > k, iar reinvestirea unei parti din profitul net (b > 0) este generatoare de VAN pozitiva in perpetuitate. Investitiile care se autofinanteaza din profitul net reinvestit sunt sustenabile.

Intreprinderile de crestere, indatorate vor obtine economii de impozit variabile de la un an la altul ca urmare a cresterii implicite a datoriilor: DAT_t = DAT_t-1 × (1+g). Valoarea actuala a acestor economii se obtine prin actualizarea lor ca perpetuitati de crestere: 

Costul capitalului imprumutat k_d este costul explicit pentru firma platitoare a dobanzilor, chiriilor, comisioanelor si a rambursarilor, dupa deducerea economiilor fiscale, dar si cu luarea in calcul a cheltuielilor de emisiune sau contractare a imprumutului. Costul explicit este deci acela care egalizeaza valoarea actuala a cash-flow-urilor ce vor fi platite efectiv imprumutatorului, pe de o parte, cu imprumutul incasat in suma neta, dupa deducerea cheltuielilor de emisiune (contractare), pe de alta parte:

in care:

CF_t = platile anuale pe durata "n" a imprumutului pentru dobanzi, chirii, comisioane, precum si pentru rambursari periodice si finale ale imprumutului, minus economii fiscale:

CF_t = Dob_t - (Dob_t + Prime emis._t) t + Ramburs._t,   pentru imprumut

CF_t = Chiria_t (1- t) + A_t t + Pret rezidual_t,  pentru leasing

unde:

t = cota unica de impozit pe profit.

Costul explicit, k_d, este deci solutia la ecuatia de ordin superior ,n' a egalitatii sumei incasate cu valoarea actuala a platilor viitoare (nete de economiile fiscale).

In leasingul operational, redeventa anuala platita este o cheltuiala de exploatare deductibila din impozitul pe profit. Deoarece amortizarea echipamentului se inregistreaza la locator, utilizatorul suporta un cost de oportunitate egal cu pierderea de economie fiscala din amortizare:

in care:

t) RED_t + t A_t = (1-t)(A_t + RL_t) + t A_t = A_t + RL_t (1-t

t = rata impozitului pe profit;

t = 1, 2,, n ani de valabilitate a contractului de leasing.

Costul leasingului (k_l) este solutia la ecuatia de mai sus, ce se calculeaza dupa metodologia ratei interne de rentabilitate.

In leasingul financiar redeventa anuala platita este o cheltuiala de exploatare deductibila din impozitul pe profit, inclusiv amortizarea echipamentului care se inregistreaza la chirias:

in care:

t) RED_t = (1-t)(A_t + RL_t) = A_t (1-t) + M_t (1-t

t = rata impozitului pe profit;

t = 1, 2,, n ani de valabilitate a contractului de leasing.

In aceste conditii, costul leasingului (k_lfin) este, de asemenea, solutia la ecuatia de mai sus, ce se calculeaza ca si rata interna de rentabilitate.

Costul capitalurilor proprii k_c, ca rata de actualizare a cash-flow-urilor investitiei, este cerinta actionarilor de a fi remunerati in mod normal atat pentru riscul de afacere (operational) determinat de variabilitatea profitului brut (EBIT) obtenabil din exploatarea investitiei, cat si pentru riscul financiar (al finantarii investitiei prin credit si al majorarii platilor cu dobanzi si cu rate scadente). In cele din urma, riscul total al unui proiect de investitii poate fi mai mare, egal sau mai mic decat al intreprinderii care il adopta. Drept urmare, rata k_inv de actualizare a cash-flow-urilor investitiei va fi mai mare, egala sau mai mica decat costul mediu ponderat al capitalului intreprinderii:

k_inv < k_ec;  k_inv = k_ec sau k_inv > k_ec

Costul capitalurilor proprii este favorizat de economiile fiscale ale deducerii dobanzilor din profitul impozabil. O firma indatorata poate avea deci un cost mediu ponderat al capitalului mai mic decat costul capitalului unei intreprinderi similare, dar finantata integral din capitaluri proprii (neindatorata).

Pentru determinarea ratei k de actualizare a cash-flow-urilor investitiilor comparabile, prezentam succint doar doua modele: Buid-up si CAPM.

Modelul Build-up (Pas cu pas) propune estimarea ratei de actualizare dupa schema simpla: Rata dobanzii fara risc + Prima de risc. Specificul modelului consta in constructia progresiva a Primei de risc din elemente constitutive privind:

riscul de piata de capital;

riscul de sector industrial;

riscul de marime a firmei;

riscul de control al actionarilor minoritari;

riscul de tara.

Modelul CAPM de evaluare a activelor financiare (Capital Assets Pricing Model, in engleza) are doua componente: rata dobanzii fara risc (R_f) si prima de risc de piata de capital (p

unde:

R_f = rata dobanzii fara risc;

E_M = speranta de rentabilitate a pietei de capital;

b_i = coeficient de volatilitate a rentabilitatii actiunilor firmei in raport cu rentabilitatea pietei de capital.

Costul capitalurilor proprii la intreprinderea indatorata inglobeaza, conform modelelor Modigliani & Miller si CAPM, o prima de risc de exploatare plus o prima de risc financiar al indatorarii:

In baza acestor modele (Build-up si CAPM), rata de actualizare (k_inv) se va situa pe "dreapta valorilor mobiliare" (Securities Market Line = SML, in engleza), respectiv la nivelul de risc (masurat prin b_inv) al proiectului de investitii. In raport cu SML = k_inv, toate proiectele caracterizate prin RIR si b_inv, ce le plaseaza deasupra SML, sunt eficiente (au VAN > 0). Alternativ, toate proiectele caracterizate prin RIR si b_inv, ce le plaseaza sub SML, sunt ineficiente (au VAN < 0).

Evaluarea proiectelor de investitii, in conformitate cu criteriul VAN, se face prin doua metode:

costul mediu ponderat, ajustat in functie de modalitatea de finantare (), respectiv in functie de efectele finantarii reale asupra costului capitalului:

valoarea actuala neta ajustata (VANA), obtinuta prin corectarea VAN de investitii, integral autofinantata, cu VAN a deciziei de finantare, respectiv cu valoarea actuala a efectelor finantarii reale (comisioane, dobanzi etc.):

comisioanele bancare si/sau de brokeraj, nete de impozitul pe profit; [1]

economiile anuale de impozit pe profit ca urmare a deducerii dobanzilor din profitul impozabil, economii care se vor actualiza la rata dobanzii aplicata creditelor intreprinderii:

VANA = VAN_inv ± VAN_fin

Metoda VANA este recomandabila deoarece nu trebuie sa ia in calcul ipotezele modelului costului mediu ponderat si se poate adapta pentru mai multe surse de finantare cu costuri specifice de procurare (subscriptie publica sau privata de capital, credite bancare si/sau obligatare, leasing etc.) si cu tratamente fiscale specifice.

Care este parerea dumneavoastra?

1. Cum poate managementul firmei sa optimizeze structura capitalurilor cu costuri specifice, fundamentate ca medie a remunerarii lor pentru clasa de risc din care acestea fac parte (variabile exogene firmei)?

2. Explicati egalitatea VAN_inv cu VAN_fin pe o piata financiara eficienta. Care este situatia celor doua VAN in prezenta impozitului pe profit, a subventiilor si a facilitatilor fiscale si alte segmente de piata imperfecta?

3. Ce anume determina caracterul rezidual al valorii de piata a capitalurilor proprii si, implicit, al costului acestora?

4. Clasificarea surselor de capital in surse proprii si, respectiv, imprumutate este destul de cuprinzatoare? Ce amendamente puteti aduce la aceasta schema simpla?

5. In ce conditii, privind viitorul firmei, costul istoric mediu ponderat al capitalului poate fi folosit ca rata de actualizare a proiectelor sale de investitii?

6. Explicati in ce fel reducerea costului mediu ponderat al capitalului intreprinderii indatorate  in prezenta impozitului pe profit si a cheltuielilor deductibile cu dobanzile, este legata si de performanta economico-financiara a acestei intreprinderi!

7. Care este plusul de valoare al unei intreprinderi de crestere (Growth Stocks) si neindatorata ? Dar al aceleiasi intreprinderi de crestere, dar indatorata ?

8. In ce conditii de rentabilitate o intreprindere obtine plus de valoare din investitiile autofinantate din profitul net, nedistribuit sub forma de dividende ?

9. De ce o rata de crestere sustenabila, g = ROE b, pastreaza constant costul capitalurilor proprii ale acestui tip de intreprindere?

10. Care pot fi motivele pentru care costul nominal al imprumuturilor este diferit de costul sau explicit (actuarial)?

11. Care sunt componentele primei de risc a costului capitalurilor dupa modelul Build up ? Dar dupa modelul CAPM ?

12. Conform modelelor Build up si CAPM, intreprinderea accepta numai proiecte de investitii cu RIR > k_inv si, in consecinta, le respinge pe cele cu RIR < k_inv? Motivati deciziile de investitii ale intreprinderii dupa SML.