Metode de evaluare a intreprinderilor

METODE DE EVALUARE A INTREPRINDERILOR

1. Abordari in evaluarea intreprinderii

In mod general, vom folosi trei termeni referitor la modalitatea concreta de estimare a valorii intreprinderii: abordare, metoda si procedura.

abordare: cale generala de judecare a valorii definite;

metoda: setul metodologic principal utilizat in cadrul abordarilor (de exemplu, actualizarea fluxului de lichiditati, comparatia cu tranzactii de pachete minoritare);

procedura: tehnica de evaluare specifica in cadrul fiecarei metode (de exemplu, tehnica de capitalizare utilizata in estimarea valorii reziduale/ terminale).

Cea mai generala grupare a abordarilor valorii unei intreprinderi, corespunzatoare in cea mai mare parte cu cea utilizata si in evaluarea proprietatilor imobiliare, are in vedere:

a)  abordarea pe baza de venit, care presupune convertirea unor fluxuri de venituri viitoare in valoarea lor prezenta;

b) abordarea prin comparatia de piata (sau prin piata), care se bazeaza pe comparatia firmei evaluate cu firme care au fost tranzactionate pe piata, utilizand coeficienti multiplicatori (rate de valoare);

c)  abordarea pe baza de active ce presupune evaluarea individuala a tuturor activelor si datoriilor firmei pentru a obtine activul net corectat.

In editia a saptea a Standardelor Internationale de Evaluare, abordarii prin comparatia de piata (sau prin piata), se acorda prioritate fata de celelalte abordari.

2. Metode de evaluare a intreprinderii

Cea mai uzuala clasificare a metodelor de evaluare, acceptata de majoritatea specialistilor este urmatoarea:1) Metode inscrise in abordarea pe baza de venit; 2) Metode inscrise in abordarea prin comparatie;3) Metode inscrise in abordarea pe baza de active.

2.1. Metode inscrise in abordarea pe baza de venit

a)  Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati (Discounted Cash Flow - DCF). In aceasta metoda, toate beneficiile economice proiectate (fluxuri de lichiditati sau alte variabile asimilate) ale intreprinderii sunt actualizate la valoarea prezenta, utilizand o rata de actualizare ce reprezinta costul capitalului pentru acea investitie.

Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare reziduala (perioada non-explicita).

b) Metoda capitalizarii venitului (a profitului sau a dividendelor). Aceasta metoda se bazeaza pe raportarea unui flux constant si reproductibil de venit (de regula, profit net sau dividende) la o rata de capitalizare. In acest caz este vorba de un singur flux de beneficiu economic, aferent unei singure perioade (de regula, un an).

2.2. Metode inscrise in abordarea prin comparatie

a)  Metoda comparatiei cu societati similare cotate sau cu tranzactii de pachete minoritare (actiuni la firme cotate). Ratele de valoare sau multiplicatorii (de exemplu Price Earning Ratio - PER) rezulta din tranzactii realizate pe piata financiara (in marea majoritate a cazurilor este vorba de pachete minoritare de actiuni).

b) Metoda comparatiei cu vanzari de firme similare necotate (piata de achizitii si fuziuni). In aceasta metoda baza de comparatie o reprezinta tranzactiile cu intreprinderi in ansamblul lor sau tranzactii cu pachete majoritare, de regula, avand in vedere piata intreprinderilor necotate.

c)  Metoda comparatiei cu tranzactii anterioare sau cu oferte de tranzactii cu participatii la capitalul intreprinderii evaluate.

Modul de estimare a valorii se bazeaza pe tranzactii anterioare, oferte sau acorduri care vizeaza proprietatea asupra intreprinderii evaluate.

2.3. Metode inscrise in abordarea pe baza de active

a)         Metoda activului net corectat (ANC). In aceasta metoda activele si datoriile sunt evaluate individual la valorile corespunzatoare (curente), rezultand astfel un activ net corectat al intreprinderii. Metoda este aplicabila in ipoteza continuitatii exploatarii intreprinderii evaluate.

b)         Metoda activului net de lichidare (ANL). Aceasta reprezinta o varianta a activului net corectat, aplicabila in cazul lipsei continuitatii exploatarii intreprinderii evaluate. In acest caz majoritatea activelor se evalueaza la valoarea de lichidare.

Metodele prezentate sunt interdependente si au drept caracteristica orientarea lor spre informatiile de piata:

in abordarea pe baza de venit, fundamentul il reprezinta costul capitalului care deriva din informatii de piata;

abordarea prin comparatie se bazeaza pe rate de valoare (multiplicatori) care rezulta, de asemenea, de pe piata tranzactiilor de intreprinderi;

in cazul abordarii pe baza de active estimarea valorii individuale a activelor porneste tot de la informatii de piata.

In viziunea CECCAR pentru stabilirea unei cat mai bune valori medii a intreprinderii de evaluat, expertul evaluator de intreprinderi trebuie sa tina seama de urmatoarele recomandari:

in orice evaluare sa se utilizeze minimum 3-5 metode, potrivit caracteristicilor intreprinderii de evaluat;

in actiunile de continuarea privatizarii sa nu se utilizeze numai metode patrimoniale, ci sa se foloseasca metodele de evaluare pe baza de venit, dupa specificul intreprinderii in cauza.

In cadrul procedurilor de utilizat este necesar ca pentru fiecare metoda aleasa de expertul evaluator de intreprinderi:

sa se procedeze la retratarile specifice metodei;

sa se aleaga cu grija parametri;

sa se efectueze cu competenta calculele.

Metodele si procedurile de evaluare sunt mijloacele de lucru ale expertului evaluator de intreprinderi, iar adevarata valoare a misiunii sale este data de exigenta cu care se aplica si de competenta si rationamentul sau profesional.

3. Avantaje si dezavantaje ale metodelor de evaluare

Intelegerea avantajelor si dezavantajelor metodelor de evaluare prezentate este importanta atat din perspectiva metodologica, cat si din punct de vedere practic.

Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati (DCF)

Avantaje:

din punct de vedere teoretic este cea mai corecta, bazandu-se pe transformarea fluxurilor viitoare de lichiditati in valoarea prezenta a proprietatii care genereaza acele fluxuri;

este utilizata pe scara larga pe pietele financiare, pentru a estima pretul unei actiuni si, pe aceasta baza, a orienta deciziile de investire/dezinvestire;

metoda capata o tot mai mare intelegere si acceptare din partea justitiei si a fiscului.

se inscrie in optica investitorului, incluzand si eforturile de investitii necesare intr-o perioada de timp previzibila;

include beneficiile viitoare, inclusiv valoarea reziduala;

are coerenta cu metodologia estimarii eficientei financiare a proiectelor de investitii;

include si eforturile viitoare de investitii brute ale proprietarului viitor;

Dezavantaje:

este dificil de explicat cerintele metodei unui auditoriu fara cunostinte financiare de baza;

este o metoda laborioasa, ce necesita realizarea unor proiectii economico-financiare, fapt care poate naste controverse;

necesita estimarea costului capitalului, de asemenea un subiect ce poate deveni controversat.

credibilitatea ipotezelor de previziune a cash-flow-ului este discutabila;

stabilirea ratei de actualizare este o problema delicata si diferita in optica proprietarului(vanzatorului) fata de cea a cumparatorului;

necesitatea utilizarii unui program informatic corect;

necesitatea respectarii multor coerente si corelatii intre indicatorii financiari;

amploarea mare a informatiilor necesare pentru previziuni;

Metoda capitalizarii profitului (sau dividendelor)

Avantaje:

este simpla, usor de explicat si de inteles;

contine ipoteze simplificate;

este utilizata pe scara larga de catre investitori;

nu necesita previziuni ale activitatii firmei pe perioade lungi si nici utilizarea unui program pe calculator.

Dezavantaje:

este o simplificare a metodei DCF; apare posibilitatea ca profitul reproductibil considerat sa nu reflecte potentialul firmei, iar solutia unei cresteri constante sa nu fie o modalitate rezonabila de realizare a unei evaluari credibile;

este dificil de utilizat in cazul unor firme aflate intr-o faza de crestere importanta sau pentru intreprinderile tinere;

masurarea profitului reproductibil si a ratei de capitalizare pot deveni subiect de controversa.

apar dificultati in efectuarea corectiilor situatiilor financiare istorice si in justificarea acestora;

stabilirea schemei de evolutie viitoare a venitului necesita fundamentari documentate.

Metoda comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare (actiuni la firme cotate)

Avantaje:

recunoaste faptul ca piata este in fapt ultimul arbitru al valorii;

se bazeaza pe informatii privind tranzactii cu firme din aceeasi ramura;

asigura posibilitatea de a realiza comparatii credibile cu alte firme, din cauza multitudinii de informatii publice privind companiile cotate;

pretul actiunilor firmelor cotate si, implicit, multiplicatorii de piata sunt disponibili la orice data a evaluarii;

multi investitori sunt familiarizati cu acest mod de estimare a valorii;

analiza tranzactiilor cu firme cotate   permite, prin studii si analize, sa se estimeze discontul pentru lipsa de lichiditate;

este o metoda foarte relevanta atunci cand se evalueaza firme ce urmeaza sa intre pe piata financiara.

Dezavantaje:

uneori este dificil sa gasesti firme similare si relevante;

pe piata financiara nu se coteaza firme din toate ramurile;

exista riscul de a utiliza informatii privind tranzactii cu firme din alte ramuri (chiar daca formal o firma activeaza intr-o ramura data, ea poate opera in mai multe sectoare de activitate);

dificultati in asigurarea comparabilitatii; in multe cazuri firmele contate sunt mai mari decat intreprinderea evaluata si, in principiu, au un potential de crestere mai ridicat fata de firmele necotate;

dificultatea decelarii caracterului de tranzactii intre partide cele cu interese speciale (cu efect sinergetic);

pentru firmele mici sau mijlocii, in multe cazuri, apare o componenta de valoare netransferabila; ajustarile pentru caracteristicile firma evaluata versus firme cotate pot fi subiect de controverse.

Metoda comparatiei cu vanzari de firme necotate (piata de achizitii si fuziuni)

Avantaje:

considera ca tranzactia de piata  este sursa de stabilire a valorii;

are relevanta cea mai buna daca exista informatii de piata suficiente si credibile;

daca se evalueaza un pachet de control sau intreprinderea in ansamblu, nu mai este necesara aplicarea primei de control.

Dezavantaje:

in majoritatea cazurilor asemenea operatii (achizitii si fuziuni) includ o gandire strategica, bazata pe sinergia creata in urma achizitiei/fuziunii si nu pot fi un bun indiciu asupra valorii de piata;

in cele mai multe cazuri, in baza de comparatie se vor afla doar cateva tranzactii, avand date diferite de cea a evaluarii;

exista relativ putine informatii disponibile despre firmele achizitionate sau care au intrat intr-o operatie de fuziune, care sa ajute analiza comparabilitatii acestor firme cu intreprinderea evaluata;

dificultatea decelarii caracterului de tranzactii intre parti independente de cele cu interese speciale (cu efect sinergetic);

nu vor exista informatii detaliate despre derularea tranzactiei;

daca evaluam un pachet minoritar va fi dificil de estimat si sustinut discontul pentru pachet minoritar si cel pentru lipsa de lichiditate.

Metoda comparatiei cu tranzactii anterioare sau cu oferte de tranzactii cu participatii la capitalul intreprinderii evaluate

Avantaje:

daca este vorba de o tranzactie recenta, poate reprezenta cea mai buna evidentiere a valorii pentru ca tranzactia a avut in vedere chiar obiectul evaluarii;

disponibilitatea unor informatii detaliate si credibile;

instantele sunt foarte receptive la aceasta metoda;

corespunde cu optica din contabilitate a valorii juste, specifica unei piete active.

Dezavantaje:

este dificil de stabilit caracteristicile cerute de definitia valorii de piata ("tranzactie echilibrata", "vanzator hotarat - cumparator hotarat" etc.);

in cazul unui ecart de timp semnificativ intre data tranzactiei si data evaluarii este dificil de realizat ajustarile necesare;

este posibil ca in contractul ce a stat la baza tranzactiei sa existe clauze care genereaza derogari de la definitia valorii de piata si, deci sa fie necesare ajustari importante.

Metoda activului net corectat (ANC)

Avantaje:

este usor de inteles;

este relevanta in unele cazuri (proprietati noi, institutii financiare);

are ca punct de plecare inregistrarile contabile;

este utilizata si acceptata in multe cazuri in instanta;

poate fi relevanta in afacerile capital intensive, atunci cand se evalueaza un pachet de control;

exista multe reglementari oficiale sau ale unor organisme/asociatii referitoare la metodologia evaluarii/reevaluarii terenului si activelor corporale.

Dezavantaje:

presupune mult efort pentru stabilirea valorii individuale a activelor si datoriilor afacerii;

valoarea estimata pentru anumite active (indeosebi necorporale) poate genera controverse;

are o relevanta discutabila in estimarea valorii unui pachet minoritar;

metoda cea mai putin credibila atunci cand evaluam intreprinderi a caror valoare necorporala este importanta.

Metoda activului net de lichidare (ANL)

Asa cum am precizat, aceasta metoda reprezinta o varianta a metodei activului net corectat (ANC), aplicabila in conditiile estimarii valorii de lichidare, dar si in estimarea valorii de piata, ca un test de coerenta realizat de evaluator. De exemplu, atunci cand se evalueaza pachetul de control, se poate intalni situatia in care valoarea de lichidare a activelor sa fie superioara valorii de exploatare continua.