INSTITUTIILE PIETEI DE CAPITAL

1. Piata actiunilor si a derivatelor

Bursa de Valori din Bucuresti a fost infiintata in 1882, functionand pana in 1948. In contextul interesului pentru dezvoltarea economiei de piata in Romania, Bursa de Valori a fost reinfiintata in 1995.

Piata de capital din Romania a fost formata pana in decembrie 2005 din Bursa de Valori Bucuresti (BVB), Bursa Electronica RASDAQ (BER), si Bursa Monetar Financiara si de Marfuri de la Sibiu. Incepand cu anul 2006, structura pietei de capital s-a modificat ca urmare a fuziunii Bursei de Valori Bucuresti cu Bursa Electronica RASDAQ (BER), luand nastere Bursa de Valori Bucuresti SA, ca unic operator de piata reglementat, si Bursa Monetar Financiara si de Marfuri de la Sibiu. Alaturi de Bursa de Valori Bucuresti exista un sistem de tranzactionare, cu doua sectiuni:

- prima sectiune, aferenta actiunilor care nu sunt admise la tranzactionare la cota bursei;

- a doua sectiune, aferenta actiunilor care au fost admise la cota bursei, pentru care se pot incheia tranzactii cu o valoare reprezentand cel putin echivalentul in lei a 1.000.000 EURO sau care au ca obiect cel putin 10% din numarul total de actiuni aflate

in circulatie, precum si tranzactii avand ca obiect un volum de actiuni inferior unui bloc de tranzactionare pe piata de baza.

Modificarile realizate urmaresc consolidarea pietei de capital, prin existenta unui numar mai mare de emitenti care sa foloseasca mecanismele bursei pentru atragerea de resurse financiare, prin emisiunea de noi actiuni. Emisiunea pentru prima oara de actiuni pe piata constituie procesul numit oferta publica initiala (in engleza, "Initial Public Offer', IPO). Pe piata de capital din Romania s-au desfasurat in ultimii ani urmatoarele IPO-uri: noiembrie 2004 - SSIF Broker Cluj Napoca, martie 2005 - Vrancart Adjud, iunie 2005 - Flamingo International Bucuresti, decembrie 2006 - Alumil Rom Industry.

Intermediarii in desfasurarea tranzactiilor la bursa sunt societatile de servicii de investitii financiare (SSIF) autorizate de CNVM sa desfasoare operatiuni de piata. In urma transformarii BVB in societate pe actiuni la sfarsitul anului 2005 si a procesului de fuziune BVB si BER, SIF-urile autorizate au primit dreptul de a deveni actionarii societatii pe actiuni - ­BVB. Participantii pe piata de capital sunt: emitentii (exemplu: societatile comerciale, de asigurari, bancile, societatile de servicii de investitii financiare, societatile de investitii financiare etc.), intermediarii (societatile de servicii de investitii financiare) si investitorii (persoane fizice si juridice romane si/sau straine), la care se adauga autoritatea de supraveghere, Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare (CNVM).

Instrumentele financiare care se tranzactioneaza pe piata de capital din Romania sunt: actiuni, obligatiuni (corporative si municipale), drepturi de preferinta, derivate. Cadrul legal privind tranzactionarea pe piata secundara a titlurilor de stat exista, dar nicio tranzactie cu aceste instrumente financiare nu a avut loc pe piata BVB pana in noiembrie 2007.

Indicatorii ce caracterizeaza performantele pietei de capital sunt: evolutia indicilor bursieri, valoarea tranzactiilor realizate cu diferite titluri financiare, drepturi de participare, capitalizarea bursiera, numarul de emitenti ce activeaza pe piata.

La inceputurile pietei de capital (1995-1997), volumul si valoarea tranzactiilor, precum si capitalizarea bursiera erau extrem de reduse din cauza numarului redus de tranzactii si a absentei instrumentelor financiare. In 1995 erau listate doar noua companii, in 1996 - 17, in timp ce in 1997 erau listate 76 de companii. Anul 1997 a insemnat de fapt primul an in care putem vorbi de o piata de capital relativ activa la Bucuresti. Perioada 1998 - 2000 este o perioada in care sunt listate din ce in ce mai multe societati si ale caror actiuni se tranzactioneaza, insa valorile inregistrate de capitalizarea bursiera, respectiv valoarea tranzactiilor raman scazute. Anul 2001 este anul in care sunt delistate cele mai multe companii, si anume 52 din totalul de 80 delistate in perioada 1995 - 2001.

Desi numarul de emitenti a scazut in acest an, valoarea tranzactiilor a crescut, ceea ce demonstreaza ca majoritatea emitentilor delistati aveau o lichiditate redusa.

Perioada 2002 - martie 2006 se caracterizeaza prin numeroase modificari legislative ce aveau drept scop reglementarea pietei, astfel incat companiile sa apeleze din ce in ce mai mult la sursele de finantare oferite de aceasta.

Un indicator interesant din acest punct de vedere este ponderea capitalizarii bursiere in PIB, prezentat in tabelul de mai jos, care a urmat un trend ascendent, de la 1,35% in 2000 la 21,42% in 2006, desi in comparatie cu alte tari este mica.

Evolutia PIB si a ponderii capitalizarii bursiere in PIB

in perioada 2000 - 2006

Sursa: www.bvb.ro, BNR, Institutul National de statistica

Evolutia indicilor bursieri calculati pentru a reflecta evolutia pietei de capital din Romania a inregistrat cresteri anuale, cu cateva exceptii (BET in anul 1998/1997, BET-C - 1999/1998, 2001/2000). O evolutie interesanta in anul 2005 au avut-o preturile actiunilor societatilor de investitii financiare (SIF-uri) care au oferit randamente de peste 150%, reflectate unitar de valoarea indicelui BET-FI. Datorita modificarilor legislative privind pragul maxim de detinere in actionariatul SIF-urilor, a finalizarii privatizarii Bancii Comerciale Romane la care acestea detin actiuni etc., preturile celor cinci SIF-uri au crescut impresionant. Rata inflatiei in aceasta perioada a inregistrat valori mai mici decat valorile performantelor indicilor BVB, ceea ce inseamna ca indicii BVB au oferit randamente reale pozitive, in comparatie cu randamentele oferite de depozitele bancare.

Evolutia inflatiei in perioada 2000-2006

Sursa: BNR

Evolutia anuala a indicilor BET, BET-C, BET-FI, in perioada 1997-2006

Sursa: www.bvb.ro

Interesul pentru tranzactionarea obligatiunilor municipale si corporative a crescut in perioada analizata, cu exceptia anului 2005. Ponderea importanta pe acest segment al pietei de capital o au obligatiunile municipale si mai putin cele corporative. La sfarsitul lunii martie 2006, se puteau tranzactiona la BVB 13 obligatiuni municipale si 6 obligatiuni corporative. Piata este caracterizata printr-o lichiditate scazuta, pentru ca detinatorii obligatiunilor nu sunt interesati sa le vanda inainte de scadenta.

Evolutia pietei obligatiunilor municipale si corporatiste in perioada 2001-2006

Sursa: www.bvb.ro

BVB a lansat in anul 2007 contractele futures pe indicele BET. Prima zi de tranzactionare a acestor contracte cu scadenta trimestriala a fost 14 septembrie 2007. Lansarea contractelor futures pe indicii BVB a fost determinata si de faptul ca cele doua componente ale pietei de capital din Romania, BVB si Bursa Monetar- Financiara si de Marfuri de la Sibiu, nu au reusit sa ajunga la un acord privind unificarea celor doua.

O alta componenta a pietei de capital din Romania este reprezentata de Bursa Monetar- Financiara si de Marfuri de la Sibiu, infiintata in anul 1994, avand ca principal obiect de activitate tranzactiile cu marfuri pe piata spot. In iulie 1997, Bursa de la Sibiu a introdus primele contracte futures pe valute si pe indici bursieri, iar in luna urmatoare isi schimba denumirea in Bursa Monetar - Financiara si de Marfuri de la Sibiu (BMFMS).

In anul 1998, au fost introduse optiunile pe contractele futures, iar in decembrie 2000 au inceput sa fie tranzactionate primele contracte futures pe actiuni listate la BVB, si anume contracte futures pe actiunile SIF Banat Crisana, SIF Transilvania, SNP Petrom. In prezent, exista disponibile contracte futures si optiuni pe valute (RON/USD, RON/EUR, EUR/USD), pe dobanda (BUBOR 3M ), pe actiuni (21 de contracte futures pe actiuni cu scadente de la 3 pana la 12 luni), indici bursieri (doi indici bursieri construiti de Bursa de la Sibiu, SIBEX 9, care cuprinde actiunile listate la BVB din domeniul bancar si al SIF-urilor, respectiv SIBEX18, care include cele mai lichide 18 actiuni listate la BVB), pe marfuri (de exemplu, petrol, aur, argint).

Anul 2006 a fost anul cel mai important al istoriei Bursei de la Sibiu, fiind marcat de o crestere a volumului de contracte tranzactionate si a valorii tranzactiilor, in principal ca urmare a cresterii gradului de cunoastere a instrumentelor tranzactionate pe aceasta piata si, implicit, a riscurilor si avantajelor tranzactiilor la termen.

Principalele contracte tranzactionate au fost contractele futures, astfel incat, in anul 2006, au fost tranzactionate 268.710 contracte, care reprezinta aproximativ 67% din numarul total de contracte tranzactionate la BMFMS din anul 1997 si pana in 2006[2]. La sfarsitul anului 2006, valoarea totala a tranzactiilor cu contracte futures a atins 9,73 mld. RON (aproximativ 2,77 mld. EUR), fiind de 9,6 ori mai mare decat valoarea inregistrata in anul 2005. Valoarea tranzactiilor cu contracte futures a crescut in anul 2006 si ca urmare a cresterii preturilor actiunilor suport si a numarului de clienti.

In 2006 a crescut si interesul pentru contractele de optiuni tranzactionate la Bursa de la Sibiu, tranzactionandu-se 36.650 de contracte cu optiuni, in crestere de la 11.641 in anul 2005, inregistrandu-se o valoare a tranzactiilor cu aceste contracte de 667.902 RON, de peste 10,5 ori mai mare decat in anul 2005.

Trebuie mentionat, insa, ca in topul celor mai tranzactionate contracte futures sunt cele care au ca activ suport actiunile SIF-urilor, in principal actiunile SIF Moldova (DESIF2) si actiunile SIF Oltenia (DESIF5). Si pe piata spot de la BVB, actiunile SIF-urilor se afla de cele mai multe ori in topul celor mai tranzactionate actiuni. Acest lucru poate fi explicat prin faptul ca lichiditatea ridicata a actiunilor pe piata spot permite realizarea de operatii speculative si de acoperire impotriva riscului pe piata contractelor futures.

Interesul societatilor de brokeraj de a activa si pe aceasta piata a crescut in ultimii ani, astfel ca, la sfarsitul anului 2006, existau 41 de participanti, in crestere de la 26, cati se inregistrau la sfarsitul lunii ianuarie 2006.

Cele doua piete, piata spot de la BVB si piata la termen de la BMFMS, functioneaza dupa reguli proprii dezvoltate de operatorii bursieri, dar de catre CNVM. CNVM este o autoritate administrativa autonoma cu personalitate juridica si care reglementeaza si supravegheaza piata de capital, pietele reglementate de marfuri si instrumentele financiare derivate, precum si institutiile si operatiunile specifice acestora. CNVM este subordonata Parlamentului Romaniei si este formata din sapte membri, un presedinte, doi vicepresedinti si patru comisari numiti de Parlament.

Obiectivele fundamentale ale CNVM, stabilite in statutul sau, sunt[3]:

stabilirea si mentinerea cadrului necesar dezvoltarii pietelor reglementate;

promovarea increderii in pietele reglementate si in investitiile in instrumente financiare;

asigurarea protectiei operatorilor si investitorilor impotriva practicilor neloiale, abuzive si frauduloase;

promovarea functionarii corecte si transparente a pietelor reglementate;

prevenirea manipularii pietei si a fraudei si asigurarea integritatii pietelor reglementate;

stabilirea standardelor de soliditate financiara si de practica onesta pe pietele reglementate;

adoptarea masurilor necesare pentru evitarea aparitiei riscului sistemic pe pietele reglementate;

prevenirea afectarii egalitatii de informare si tratament ale investitorilor sau ale intereselor acestora.

CNVM adopta regulamente si norme pentru indeplinirea obiectivelor sale si in vederea armonizarii cu reglementarile europene in domeniu. CNVM supravegheaza in timp real si periodic piata de capital pentru indeplinirea obiectivelor mentionate mai sus, colaborand in acest sens si cu alte organisme de supraveghere si reglementare, precum BNR, Comisia de Supraveghere a Asigurarilor (CSA), Consiliul Concurentei. De exemplu, colaboreaza cu BNR in supravegherea pietei titlurilor de stat, astfel ca BNR are rolul principal pe piata primara a titlurilor de stat, iar CNVM pe piata secundara a titlurilor de stat.

Pentru a exemplifica rolul CNVM, trebuie de luat cazul lansarii de catre o companie a diverselor tipuri de oferte, precum cele publice initiale, publice de vanzare, de cumparare sau de preluare. Initiatorul ofertei va numi un intermediar, participant al pietei de capital (societate de servicii de investitii financiare) care va realiza un prospect de oferta conform reglementarilor emise de CNVM si care va fi supus aprobarii comisiei. Odata aprobat de catre CNVM, prospectul este facut public si oferta incepe sa se deruleze la data mentionata in acesta. CNVM va supraveghea desfasurarea corecta a ofertei, putand realiza controale in vederea cercetarii si descoperirii eventualelor nereguli.

Reprezentantii CNVM realizeaza controale periodice la societatile de brokeraj, pentru indeplinirea obiectivelor precizate mai sus. Spre deosebire de BNR, CNVM nu realizeaza operatiuni pe piata de capital.

2. Piata titlurilor de stat

Titlurile de stat (certificate de trezorerie si obligatiuni de stat) emise de statul roman pe piata interna sau externa reprezinta instrumente de investitie, in general, cu risc scazut, determinat de bonitatea financiara a statului respectiv. Guvernul se poate imprumuta doar prin intermediul Ministerului de Finante pentru acoperirea deficitelor bugetare pe termen scurt sau din anii anteriori, pentru acoperirea deficitului balantei de plati, pentru sustinerea rezervei valutare, etc.

Titlurile emise in acest scop pot fi pe termen scurt, mediu sau lung, in functie de previziunile privind lipsa de resurse financiare a Guvernului. Din septembrie 2005 si pana la sfarsitul anului 2006, pe piata din Romania nu au mai fost emise titluri de stat, ceea ce a generat o lichiditate minima in cadrul acesteia. Randamentul mediu al unui certificat de trezorerie cu discount era la sfarsitul anului 2001 de 35,7% si a atins 5,4% in iulie 2005. In anul 2007, Ministerul de Finante si-a reluat emisiunile de titluri de stat, dar nu intotdeauna licitatiile desfasurate pentru plasarea acestora au fost incheiate cu succes, din cauza randamentelor solicitate de catre banci, pe care Guvernul le-a considerat prea ridicate. Randamentul mediu al celor mai recente obligatiuni de stat cu scadenta de zece ani emise de Guvern in iunie 2007 a atins nivelul de 6,70%.

Piata titlurilor de stat poate fi analizata in functie de caracterul acesteia de piata principala sau piata secundara. Titlurile de stat pot fi emise de catre Ministerul Finantelor Publice in moneda nationala sau in alta valuta. Piata secundara este reprezentata de Bursa de Valori Bucuresti, existand si un regulament pentru functionarea acesteia, desi nu a fost realizata nici o tranzactie cu aceste titluri folosind mecanismele Bursei. Pe piata secundara poate participa si BNR in cadrul operatiunilor de piata monetara.

Intermediarii pietei primare a titlurilor de stat sunt banci, persoane juridice romane/sucursalele bancilor straine autorizate sa functioneze in Romania, societatile de servicii de investitii financiare autorizate sa realizeze operatiuni atat in nume propriu, cat si in contul clientilor. Clientii intermediarilor pietei primare a titlurilor de stat pot fi intermediarii pietei secundare a titlurilor de stat (altii decat intermediarii pietei primare), precum si oricare alti detinatori de titluri inregistrati, persoane juridice si fizice.

Emisiunile titlurilor de stat se plaseaza prin subscriptie publica si prin licitatie. Intermediarii pietei primare vor depune la agentul desemnat de Ministerul de Finante oferte de cumparare, in cazul plasarii prin subscriptie publica si, respectiv, oferte de cumparare competitiva si/sau necompetitiva  in cazul plasarii prin licitatie.

Piata secundara a titlurilor de stat nu este functionala in Romania, intrucat cerinta esentiala a unei piete, lichiditatea, nu este asigurata. Cumparatorii de titluri de stat de pe piata primara nu sunt interesati sa-si vanda titlurile, atat timp cat acestea le ofera siguranta, chiar in conditiile unui randament scazut in comparatie cu alte plasamente, precum actiunile.

Importanta functionarii unei piete secundare a titlurilor de stat este data si de faptul ca este necesara construirea unei curbe a randamentelor pentru Romania, in functie de care sa poata fi estimate prime de risc aferente investitiilor in titluri financiare cu risc mai ridicat decat cele emise de stat. Astfel, vor putea fi create rate de rentabilitate tip benchmark, care sa reprezinte referinte pentru estimarea ratei de rentabilitate asteptate a proiectelor de investitii sau a titlurilor financiare.

Operatiunile care se pot desfasura pe piata secundara a titlurilor de stat sunt[4]:

operatiuni de vanzare - cumparare de titluri de stat;

• acorduri Repo/Reverse Repo;
• operatiuni de transfer fara plata - in conditiile in care un participant pe piata titlurilor de stat doreste sa-si transfere titlurile de stat detinute de la un intermediar la altul;
• operatiuni de constituire a gajului in favoarea unui tert sau constituirea gajului de catre banci pentru garantarea operatiunilor de plati compensate multilateral si bilateral.

Operatiunile cu titluri de stat pot fi folosite de BNR pentru a reduce lichiditatea de pe piata monetara, prin vanzarea celor detinute de aceasta, sau poate creste lichiditatea prin cumpararea lor de la bancile din sistem.

Un acord repo reprezinta contractul prin care un intermediar al pietei primare sau al pietei secundare ofera spre vanzare un anumit numar de titluri de stat, angajandu-se in acelasi timp sa recumpere titlurile respective sau alte titluri echivalente la o data ulterioara si la un anumit pret. Un contract reverse repo reprezinta contractul prin care un intermediar al pietei primare sau al pietei secundare cumpara un anumit numar de titluri de stat, angajandu-se in acelasi timp sa revanda titlurile respective sau alte titluri echivalente la o data ulterioara si la un anumit pret.