Riscul serviciilor pe pietele de capital

RISCUL SERVICIILOR PE PIETELE DE CAPITAL

1.       Relatia risc-venit si echilibrul pietei de capital

Pe o piata cu o economie dezvoltata, in ultimii 50 de ani am fi castigai un venit mediu real in jur de 5% la actiunile companiilor industriale si unul apropiat de zero la bonurile de tezaur al caror venit nominal pe termen lung variaza, de regula, in linie cu rata inflatiei. Diferenta intre aceste cifre medii ne arata cu cat trebuie sa fie compensati pe termen lung oamenii pentru ca isi asuma un risc suplimentar. Daca oamenii ar avea mai putina aversiune la risc, am vedea o diferenta mai mica intre venitul mediu real la activele riscante si activele securizate.

Asa stau lucrurile in medie si pe termen lung intre diferite categorii de active. Sa vedem insa cum stau lucrurile, individual intre diferite actiuni de capital. Pentru convenienta, ar trebui sa repetam formula pentru calcularea ratei reale de venit la actiunile de capital:

Formula nr. 1

Rata reala de venit = - inflatie

Venitul real este mai mare cu cat pretul de achizitie este mai mic. Daca achizitorul are nevoie de o rata ridicata de venit pentru a cumpara actiunea, el ofera pur si simplu un pret mai scazut atunci cand o firma incearca sa-si vanda actiunile pe piata.

O actiune cu un beta scazut sau cu un beta negativ va fi mult ceruta pe piata. Achizitorii cu aversiune la risc sunt nerabdatori sa cumpere actiuni beta negativ a caror includere in portofoliu va reduce riscul total al portofoliului. Cererea ridicata va majora pretul actiunilor respective si va reduce venitul lor mediu, dar investitorii de portofoliu sunt bucurosi sa accepte un venit mai scazut pentru a-si reduce riscul portofoliului.

Prin urmare, cand piata actiunilor se afla in echilibru, actiunile cu beta scazut sau negativ ar trebui sa aiba preturi ridicate si rate medii de venit mai mici. Actiunile cu un beta ridicat sporesc riscul portofoliului si vor fi achizitionate de investitori numai daca ele au un pret scazut si rate ridicate de venit mediu care sa compenseze caracteristicile lor nedorite de risc. Figura nr. 2 ne arata aceasta relatie.

Venitul asteptat si caracteristicile riscului sunt deci cele doua elemente de care depinde pretul actiunilor de capital individuale atunci cand piata de capital se afla in echilibru. Caracteristicile de risc ale actiunilor unei firme determina rata asteptata de venit pe care firma trebuie sa o ofere investitorilor de portofoliu daca vrea sa concureze actiunile de capital ale altor firme.

Figura nr. 2

Relatia dintre riscul si venitul actiunilor de capital ale companiilor

Nota Riscul fiecarei actiuni de capital este masurat prin factorul sau beta care ne arata modul in care venitul evolueaza sau nu o data cu piata de capital pe ansamblul ei. Cu cal beta este mai ridicat, cu atat includerea actiunii in portofoliu va spori riscul total al portofoliului, inclinatia curbei arata ca actiunile mai riscante cu un beta mai ridicat trebuie sa ofere un venit mai mare, in medie, pentru a compensa acest dezavantaj.

Pentru un nivel de venit necesar dat, din formula nr. 1 reiese ca un nivel mai ridicat al dividendelor sau al castigului la capitalul actiunii inseamna un pret curent mai ridicat al actiunii de capital. Atata timp cat actiunile cu un nivel anticipat mare de dividende sau de castig la capital nu au un pret ridicat, ele vor avea un nivel peste medie al ratei asteptate de venit raportat la caracteristicile lor de risc. Ele vor fi atractive si oamenii vor cauta sa le cumpere, ridicandu-le pretul pana cand el atinge pretul de echilibru[1].

In analizarea caracteristicilor de risc ale actiunilor unei firme, un punct crucial este acela ca nu trebuie sa ne facem griji asupra variabilitatii ratei de venit a actiunilor a caror evolutie este in directie opusa restului pietei de capital. Spunem ca aceste actiuni au o variabilitate izolata de restul pietei. Acesta este si motivul importantei calcularii factorului beta pentru actiunile de capital. Adaugarea unui activ riscant la portofoliu ii reduce acestuia riscul total cu conditia ca beta sa fie mai mic de unu. Actiunile cu un beta scazut pot fi riscante individual, dar puse impreuna cu alte actiuni, ele reduc riscul portofoliului si deci sunt dorite deoarece oamenii au aversiune la risc. Cand piata de capital este in echilibru, actiunile cu un beta mai scazut au un pret peste medie si o rata de venit sub medie pentru a suplini acest avantaj.

Piete de capital in serviciile de comert

Adesea oamenii sunt surprinsi cat de mult conteaza o informatie economica pentru activitatea pietei de capital. Sunt surprinsi ca piata reactioneaza la informatia ca directorul marii intreprinderi X este de fapt fostul portar al intreprinderii, ca Fondul Proprietatii de Stat amana cu inca un an cotarea la bursa a principalelor companii ale tarii s.a.m.d.

In economie persista doua imagini simbolice ale pietei de capital. Una este cea a unui cazino unde speculatiile nu au nici o baza rationala, totul fiind o chestiune do noroc. Cealalta imagine este argumentata de teoria pietelor eficiente, potrivii careia pietele de valori mobiliare sunt un procesor sensibil de informatii care reactioneaza rapid la noile informatii pentru a ajusta corect preturile activelor financiare. Cea de a doua imagine recunoaste, ca si prima imagine, ca pretul actiunilor fluctueaza foarte mult, dar argumenteaza ca aceste fluctuatii constituie un raspuns corespunzator noilor informatii aparute.

Actiunile sunt niste drepturi asupra dividendelor viitoare ale companiilor. Persoanele individuale si societatea omeneasca pretuiesc mai mult o firma:

a) cu cat mai mare este profitul ei si deci mai mari sunt dividendele pe care le plateste actionarilor;

b) cu cat mai redusa este valoarea factorului ei beta.

Companiile care merg bine cand toate celelalte sunt in depresiune economica, nu numai ca reduc riscul portofoliului in care sunt incluse actiunile lor, dar ele contribuie si la stabilizarea economiei; ele dau o productie mai mare, ofera noi locuri de munca si realizeaza profituri mai mari cand celelalte firme merg foarte prost. Daca actiunile companiilor cu un beta scazut inregistreaza un pret ridicat de vanzare, este usor pentru astfel de companii sa se extinda prin emiterea de noi actiuni de capital. Cu cat pretul actiunilor este mai mare, cu atat mai mari sume de bani poate colecta compania prin cotarea la bursa a unei noi emisiuni de actiuni de capital si cu atat mai probabil este ca ea sa investeasca in noi capacitati de productie finantate cu acesti bani. Pretul actiunilor ghideaza firmele cu adevarat bune sa-si investeas­ca fondurile atrase de pe piata financiara in proiectele lor de capital fizic. Companiile cu un venit mediu scazut pe actiune si cu un indice beta ridicat nu sunt pretuite nici de investitorii financiari de portofoliu si nici de catre societatea umana. Pretul scazut al actiunilor lor de capital le ingreuneaza incercarile de a lua bani de pe piata prin lansarea de noi actiuni de capital pentru a-si finanta extinderea activitatii si, in consecinta, vor tinde sa-si restranga activitatea.

De aceea, este foarte important care dintre cele doua imagini ale pietelor de capital este cea corecta sau cat este corect dintr-o imagine si cat din alta. Daca pretul actiunilor de capital reflecta corect perspectivele asupra marimii dividendelor si caracteristicilor de risc - imaginea pietei eficiente - o piata de capital liberalizata pentru cotarea intreprinderilor este esentiala in orientarea societatii umane cand aloca resursele disponibile desigur, limitate - catre firmele cu adevarat bune. Dar daca pretul actiunilor de capital la bursa este rezultatul unui joc de noroc, ca la ruleta unui cazino, firmele proaste pot fi orientate catre extinderea capacitatii doar pentru ca pretul actiunilor lor este ridicat. Mult depinde de felul in care este organizata piata de capital, daca "regulile de joc" dupa care functioneaza bursa nu sunt cumva ca cele de la ruleta" in loc sa aiba ca scop alocarea eficienta a resurselor in societatea umana.

Sa presupunem ca toata lumea are informatiile disponibile la zi asupra perspectivelor de risc si de venit ale diferitelor actiuni de capital de la bursa. Pretul de echilibru al actiunilor ar trebui sa fie egal cu venitul anticipat in cazul tuturor actiunilor care au aceleasi caracteristici de risc. Altfel, piata nu este in echilibru pentru ca este evidenta oportunitatea de trecere a plasamentelor de investitii de la actiunile cu venit scazut catre actiunile cu venit ridicat daca au caracteristici echivalente de risc.

Daca piata a ajuns in echilibru, nu conteaza ce actiuni cumparam la aceeasi clasa de risc. Ne asteptam ca toate sa ne aduca acelasi venit. Imaginea pietei eficiente ne spune ca nu exista nici o cale de a da lovitura pe piata castigand un venit peste venitul mediu, la actiunile cu aceeasi clasa de risc.

Daca piata, prin modul ei slab de organizare, neglijeaza anumite informatii disponibile, un investitor ar putea folosi aceste informatii pentru a da lovitura pe piata. De exemplu, daca o piata cu reglementari proaste nu-si da seama ca vremea prea calduroasa sporeste vanzarile de racoritoare, ea nu va inregistra o majorare a pretului actiunilor companiilor de racoritoare cand apare o astfel de perioada. Cauzele ar putea fi dintre cele mai diverse: fie ca bursa nu are un sistem de difuzare periodica in masa a informatiilor relevante asupra situatiei financiare si economice a firmelor cotate, fie ca firmele cotate nu suni obligate sa distribuie dividende trimestrial sau cel putin semestrial s.a.m.d. Prin cumpararea actiunilor la companiile de racoritoare din exemplul nostru, cand vremea tinde sa fie prea fierbinte, un investitor ar putea da lovitura pe piata. Piata va fi surprinsa de dividendele ridicate platite de companiile de racoritoare, dar isi va da seama prea tarziu ca acele actiuni ar fi fost o investitie buna cand erau mai slab cotate. Numai investitorul nostru le-a cumparat anticipand corect perspectivele lor bune pe baza informatiilor suplimentare neglijate de piata si pe care el le-a folosit. Numai el a stiut ca actiunile companiilor de racoritoare vor plati un venit mai mare decat anticipa piata de capital, in esenta, el a semnalat o ineficienta a pietei de capital.

Cu cat astfel de evenimente sunt mai dese, cu atat mai ineficienta pentru societatea umana este piata de capital respectiva. Orice lovitura data pe piata este o nota proasta pentru comisiile de control si organizare ale pietelor respective de capital. Piata de capital nu are rolul unui simplu cazino care mareste riscul oamenilor, ci rolul de a diminua riscul oamenilor si de a indruma economisirile lor banesti catre investitii de capital fizic care sa contribuie la prosperitatea societatii.

Contrar imaginii pure de cazino, imaginea pietei eficiente presupune ca toate informatiile relevante disponibile sunt imediat incorporate in pretul actiunilor de capital. Existand prognoza meteorologica pe termen lung, piata de capital isi poate elabora cea mai buna prognoza asupra profilurilor si dividendelor din industria racoritoarelor si isi poale stabili pretul curent corespunzator ratei de venit necesar pentru actiunile cu aceleasi caracteristici de risc. Daca prognoza meteorologica este corecta, fara interventia altor factori, venitul in cazul companiilor de racoritoare va fi asa cum s-a prevazut. Daca in mod neasteptat apare un interval canicular, piata va majora imediat pretul actiunilor companiilor de racoritoare pentru a reflecta noua informatie aparuta conform careia profitul la vanzarile de racoritoare va fi mai mare decat se anticipase. Dar nimeni nu va putea da lovitura pe piata. Pretul actiunilor de capital ale companiilor de racoritoare se va majora pana cand nivelul lui va reduce rata asteptata de venit total inapoi la media de venit total pentru acea clasa de risc.

Astfel, implicatia cruciala a teoriei pietei eficiente este aceea ca preturile activelor reflecta corect toate informatiile ­existente. Numai informatiile neprevazute schimba pretul actiunilor, iar piata incorporeaza repede astfel de evenimente neasteptate pentru a restabili venitul asteptat la nivelul ratei necesare de venit. Potrivit teoriei, n-ar exista nici o cale, pe o piata perfect eficienta, ca informatiile disponibile sa poata fi folosite sistematic de cineva pentru a obtine venituri peste media clasei de risc a activului respectiv de capital.

Teoria pietelor eficiente a fost testata in mai multe studii pentru a se vedea daca folosirea unei informatii curente disponibile ar putea permite unui investitor sa castige sistematic un venit mai mare decat media clasei de risc respective. Datele empirice au conchis ca o piata bine organizata nu neglijeaza nici o informatie disponibila. De asemenea, ele au confirmat ca reguli de tipul "cumpara actiuni cand pretul lor a crescut doua zile la rand" nu functioneaza. Nu functioneaza nici "retelele" care folosesc informatiile existente asupra evolutiei curente a economici in ansamblu. Ele sunt deja incorporate in preturile curente ale actiunilor. Singurele "retete" sunt modelele de analiza stiintifica a fiecarui caz in parte asupra carora dorim sa va atragem aici atentia.

Literatura empirica ajunge la concluzia generala ca este mai bine sa staruiti asupra paginilor financiare ale cotidienelor de specialitate (de tipul Financial Times, The Wall Street Journal, de care publicul roman duce deocamdata lipsa) decat sa angajati un consilier financiar scump. Aceasta, deoarece, paradoxal, o piata eficienta deja a folosit toate informatiile economice relevante pentru a mai lasa locul vreunui profit chilipir. Teoria pietelor eficiente nu spune insa ca pietele de capital si venitul adus de actiunile de capital nu sunt afectate de mersul economiei nationale. Ea spune doar ca deoarece evolutia elementelor economice a fost folosita de piata eficienta pentru a stabili preturile existente deja, nu mai exista loc pentru castiguri usoare[2].

Ziarele financiare si institutiile bursiere si extrabursiere arbitreaza competitia pentru castigarea locului de cel mai bun investitor de portofoliu. Daca teoria pietelor eficiente este corecta, se pune problema de ce unele portofolii dau rezultate mai bune decat altele si de ce, oare, consilierii pentru alcatuirea portofoliilor sunt atat de cautati. Raspunsul rezida in parte in aplicabilitatea practica a modelelor de evaluare a activelor de capital dar si in gradul de incertitudine care exista, o spunem inca o data. In orice actiune omeneasca si care este imposibil de anticipat in totalitate, intotdeauna pot aparea surprize. Cand noua informatie neasteptata este incorporata in pretul actiunilor, unii investitori norocosi se gasesc in situatia ca investisera in actiuni al caror pret creste neasteptat Altii, fara noroc, se trezesc ca detin actiuni al caror pret scade neasteptat. Cu alte cuvinte, incertitudinea poate transforma decizii altfel corecte, in decizii proaste si invers.

Astfel, una dintre explicatii ar putea fi aceea ca unii investitori de portofoliu au rezultate mai bune datorita norocului reclamat din plin si de imaginea de cazino a pietei. Sansa pura ar putea explica chiar si de ce unii investitori au venituri totale mai mari decat media, cativa ani la rand. Chiar si printre sansele echita­bile ale datului cu banul (50% sanse de castig, 50% sanse de pierdere) exista cam o sansa dintr-o mie de incercari sa cada de zece ori la rand aceeasi fata a monedei. Chiar daca, in mod sistematic, nu existe nici o cale de a invinge mecanismul pietei, exista mii de investitori importanti pe fiecare mare piata de capital consolidata si unul dintre ei poate avea norocul de a castiga vreo cativa ani la rand.

Dar, explicatia principala ar putea fi una si mai subtila. Cand apare public o noua informatie, cineva trebuie sa decida primul cum trebuie ajustate preturile existente. Preturile nu se schimba, prin magie si in plus mai exista un stimulent pentru luarea unor decizii rapide. Prima persoana care afla informatia sau care poate calcula nivelul corect la care urmeaza sa ajunga piata va putea cumpara actiuni cu putin mai inainte ca ceilalti sa prinda de veste cand pretul deja incepe sa creasca. Datele empirice arata ca un investitor amator nu poale utiliza informatiile trecute pentru a castiga un venit peste medie, dar ele confirma ca un investitor profesionist poate realiza castiguri la capitalul actiunilor (respectiv, poate evita pierderi la capitalul actiunilor) daca reactioneaza rapid in prima faza de la aflarea informatiei noi inainte ca ea sa fie larg raspandita. Dar nici el nu poate da sistematic lovituri pe piata. Actiunea lui ajuta la modificarea pretului, iar profitul pe care il obtine pentru ca reactioneaza rapid este plata meritata a angajatului din industria investitiilor de portofoliu. Este venitul economic pentru timpul si efortul acestor angajati de a culege si a prelucra rapid informatia. Daca venitul lor devine prea ridicat, tot mai multi specialisti financiari vor fi atrasi de industria investitiilor de portofoliu iar profilul obtinut de pe urma reactiei rapide la informatii noi se va micsora.

3.       Nivelul de eficienta al serviciilor in piata de capital

Ipoteza ca pretul actiunilor pe pietele de capital complet liberalizate reprezinta cea mai buna estimare disponibila a valorii lor reale se bazeaza pe faptul ca pietele de capital incorporeaza cel mai eficace mecanism de stabilire a pretului actiunilor de capital. Dar nu toate pietele de capital se afla in stadiul de eficienta. In functie de gradul lor de organizare, nu toate sunt capabile sa permita o larga concurenta, atat in cadrul ofertei de capital, pe de o parte, cat si in cadrul cererii de capital pe de alta parte, si prin urmare, in general, sunt recunoscute trei niveluri de eficienta.

Primul nivel este piata de capital cu eficienta slaba, daca modificarile de preturi ale actiunilor sunt independente de modificarile din perioada anterioara. Al doilea nivel este piata de capital cu eficienta semiputernica, daca preturile actiunilor reflecta pe deplin toate informatiile disponibile publicului larg. Al treilea nivel este piata de capital cu eficienta puternica, daca preturile actiunilor reflecta pe deplin toate categoriile de informatii disponibile, fie ca sunt accesibile publicului larg sau nu. Daca primele doua forme de eficienta nu sunt contestate, ca fiind forme de piete de capital neconsolidate, cea de a treia forma are multi oponenti. Exista pareri ca daca o piata ar putea fi desemnata ca fiind o piata cu eficienta puternica, ea ar trebui sa reziste ducand testului de eficienta, fara a se inregistra vreo lovitura de piata, nici macar a unui singur investitor individual. Aceasta ar presupune evitarea oricarei forme de utilizare a informatiilor confidentiale, a informatiilor interne etc., ceea ce este posibil de infaptuit, dar si delimitarea lor de un castig exceptional, din noroc intamplator, ceea ce este imposibil.

Teoria pietelor eficiente se pune tot asa si in contextul pietelor de capital care lucreaza cu instrumente financiare derivate cum sunt pietele valutare la termen, unde rata de schimb la termen este considerata a fi cea mai buna predictie impartiala a viitoarei rate de schimb la disponibil. Datele empirice arunca insa o serioasa indoiala ca asa este. Aceasta nu inseamna neaparat ca rata de schimb la termen nu este o buna anticipare a viitoarei rate de schimb din cauza comportamentului irational al partenerilor din contractele la termen asupra cursului valutar, ci probabil din cauza primei de risc, a costurilor de tranzactie sau a complicatiilor transmise in politica monetara a guvernului ramase fara o solutionare corecta. In plus, rata de schimb la termen este o reflectare a informatiilor disponibile la un moment dat, iar intre timp pot aparea informatii noi, informatii imprevizibile care pot influenta rata viitoare de schimb la care piata reactioneaza instantaneu.

4.       Riscul in viata economica[3]

Pentru a intelege mecanismele riscului pe pietele de capital trebuie sa cunoastem bine esenta si caracteristicile riscului in economie. Fiecare actiune a noastra are o consecinta viitoare asupra careia nu avem nici o certitudine. Cand punem ceva bani in contul nostru bancar, nu stim cat putem sa cumparam cu banii cand ii vom scoate, pentru ca nu stim cu cat vor creste preturile intre timp. Cand cumparam actiuni la bursa, ne putem da doar cu parerea asupra pretului la care vom putea mai tarziu sa le vindem. Lumea noastra este o lume a riscului permanent, dar exista unele activitatii care ne sporesc riscul, iar altele care ni-l reduc. In fiecare an, romanii cheltuiesc multe miliarde de lei pe asigurari de tot felul, un gen de activitate care ne reduce riscul, dar cheltuiesc, de asemenea, multe, miliarde de lei si pentru a juca tot felul de jocuri de loterie, jocuri si "concursuri" la televiziune, jocuri de noroc in cazinouri etc., toate legale, un gen de activitate care ne mareste artificial riscul cu care ne confruntam. Unora dintre noi ne place riscul.

In general, oamenilor nu le place riscul si de aceea, sunt gata sa plateasca pentru a-si reduce riscul. Un parasutist acrobat care nu-si deschide parasuta decat cu putin inainte de a ajunge la pamant, chiar daca ii place riscul, nu risca prea mult pentru ca s-a specializat, a strans destula informatie, scump platita prin multe experiente si cercetari stiintifice si si-a achizitionat echipament performant si foarte scump care-i reduce riscul mult mai mult decat credem noi care‑l privim admirandu-i curajul. La fel fac speculatorii financiari, care suporta riscul prin operatiuni de hedging in locul majoritatii celorlalti investitori.

Majoritatea oamenilor, in orice domeniu ar fi, nu vor sa se specializeze pentru a-si reduce pe cheltuiala proprie riscul. N-ar putea-o face in orice domeniu al vietii de zi cu zi si i-ar costa foarte scump. De aceea, in multe domenii exista institutii economice specialitate care, la un cost mult mai mic decat am face-o fiecare dintre noi individual, ne dau posibilitatea acelora care suntem mai putin pregatiti si carora ne displace riscul sa trecem o buna parte din risc pe umerii unora mai specializati si mai dornici decat noi sa infrunte riscul.

5.       Atitudinea individuala fata de risc; asigurarea riscului banesc

O activitate riscanta are doua caracteristici: un rezultat probabil - de exemplu un beneficiu probabil la o investitie - si un anumit grad de variatie al rezultatului probabil. Sa zicem ca vi se ofera 50% sanse sa castigati l milion de lei si 50% sanse sa pierdeti 1 milion de lei. Este exemplul "datului cu banul" sau al pariului pe care, uneori, in joaca si prosteste il invocam ca e asa si nu invers: punem pariu? In economie, il numim un joc cu sorti echitabili sau jocul sanselor egale, adica un joc in care, in medie, profitul monetar este zero.

Din contra, un joc in care sunt sanse de 40% de a castiga si sanse de 60% de a pierde 1 milion de lei este un joc cu sorti neechitabili. In medie, veti pierde banii acceptand un astfel de joc cu sorti neechitabili si nefavorabili. Cand sansele sunt invers, 60% sanse de a castiga si 40% sanse de a pierde, spunem ca jocul este favorizant, cu sorti neechitabili dar favorabili, pentru ca in medie aduc un profit monetar. Acum sa luam un joc cu 50% sanse de castig si 50% sanse de pierdere pentru un milion de lei si altul, cu sanse tot asa, dar pentru 2 milioane de lei. Ambele sunt jocuri echitabile, dar spunem - iar unii dintre noi am vazut chiar pe pielea noastra - ca al doilea joc este mai riscant. In functie de rezultat, in al doilea joc vom fi mai tristi sau mai veseli decat in primul, iar gama variantelor probabile de risc este de doua ori mai intinsa[4].

Nu numai riscul este de mai multe tipuri, ci si gusturile individuale ale oamenilor sunt de mai multe feluri. Economistii clasifica atitudinile individuale in 3 categorii: cu aversiune la risc, neutri la risc si iubitori de risc. Criteriul de baza este atitudinea oamenilor de a accepta sau nu riscul jocului cu sanse echitabile. O persoana neutra la risc va fi indiferenta, la dispersia rezultatelor posibile ale jocului echitabil. Ea va accepta un joc numai si numai daca sortii unui profit banesc sunt favorabili. Desi oricare dintre pariurile individuale intr-un joc cu sorti favorabili ar putea sfarsi intr-o pierdere si un individ chiar poate avea o serie de incercari sfarsite toate cu pierdere, o persoana neutra la risc nu este interesata decat in jocuri cu sorti care, in medie, aduc un profit.

O persoana cu aversiune la risc va refuza un joc cu sorti echitabili de risc. Asta nu inseamna ca nu va risca niciodata. Daca sortii unui joc inechitabil sunt suficient de favorabili, profitul banesc probabil va depasi insatisfactia persoanei de a-si asuma riscul. Dar, cu cat aversiunea la risc a persoanei este mai mare, cu atat mai favorabili trebuie sa fie sortii pentru ca persoana respec­tiva sa accepte riscul.

Din contra, un iubitor de risc va accepta riscul chiar daca un calcul matematic i-ar demonstra cat de nefavorabili sunt sortii. Cu cat mai mult iubeste riscul, cu atat mai nefavorabili pot fi sortii in jocul de risc acceptat. Ganditi-va la jucatorii de pocker care incearca prin memorie, mimica si manevre psihologice sa intoarca sortii in favoarea lor, dar si la cei care nu se pot dezlipi ore intregi de la masa de joc, chiar daca pana atunci au tot pierdut.

Activitatea societatilor de asigurare este inversul jocurilor de noroc. Daca jocurile de noroc ne sporesc riscul, societatile de asigurare ne reduc riscul. Sa zicem ca detineti o casa de 300 de milioane lei si ca exista o sansa de 10% sa sufere accidente urbane (foc, explozia gazelor, explozii teroriste etc.). Aveti deci sanse de 90% sa continuati sa fiti posesorul unei averi de 300 de milioane lei si 10% sanse sa ramaneti fara nimic. Riscurile lumii in care traim - si din pacate in Romania viata a devenit din ce in ce mai riscanta an de an - va obliga sa va asumati jocul sortii. Rezultatul acestui joc este, in medie, o avere de 270 milioane lei (adica 90% din 300 de milioane lei) plus 10% din nimic. In medie, deci, un total de 270 de milioane lei cand va asumati singuri riscul.

O societate de asigurari se ofera sa asigure valoarea integrala a locuintei pentru o prima de asigurare de 60 milioane lei. Fie ca ramane sau nu intacta dupa accident, platiti companiei de asigurari o prima de 60 milioane lei pentru casa, dar ea va plateste despagubiri de 300 milioane lei daca in urma accidentului casa se va deteriora. Oricum, veti sfarsi in a avea o avere de 240 de milioane de lei, fie ca locuinta dumneavoastra va suferi sau nu vreun accident. Veti suferi din cauza platii in numerar a primei de asigurare de 60 de milioane (pe care o veti plati esalonat, bineinteles), dar veti avea o casa de 300 de milioane de lei daca ea rezista fara accident sau echivalentul ei in numerar daca sufera un accident.

O veti asigura? Compania de asigurari va ofera sorti nefavorabili, dar va promite reducerea riscului. Este metoda ei de a face bani. Daca nu acceptati oferta ei, rezultatul mediu lasand casa in voia sortii este de 270 milioane lei, dar rezultatul real poate varia de la 300 milioane lei la zero lei. Asigurarea va garanteaza 240 milioane lei net orice s-ar intampla cu casa. O persoana cu neutralitate la risc ar refuza oferta companiei de asigurari. Pe ea n-o intereseaza dispersia riscului, o intereseaza profitul pe care-l va realiza. Un simplu calcul in termeni banesti ii spune ca, in medie, este mai bine sa-si asume riscul accidentului. In medie, casa lasata in voia sortii are o valoare de 270 milioane lei, iar una asigurata are o valoare doar de 240 milioane lei. Un iubitor de risc va refuza si el oferta. Nu numai ca oferta companiei de asigurari are sorti nefavorabili, dar mai exista si satisfactia lui suplimentara de a infrunta riscul. Din fericire pentru companiile de asigurari, oamenii cu neutralitate la risc si oamenii iubitori de risc sunt foarte putini. Cvasitotalitatea oamenilor au aversiune la risc, iar o persoana cu suficienta aversiune la risc va accepta oferta companiei de asigurari din exemplul nostru. Pentru ea, ar fi un adevarat dezastru sa-si asume riscul pierderii casei in accident. Prin urmare, o persoana cu aversiune destul de mare la risc va fi bucuroasa sa renunte la 60 milioane lei pentru a evita sa piarda in medie 240 milioane lei. Tabelul nr. 6 ne sintetizeaza comportamentul fiecareia dintre cele 3 categorii de oameni.

Tabelul nr. 6

Comportamentul individual fata de risc

Deciziile de a risca sau de a ne asigura contra riscului depind de doua consideratiuni diferite. Prima consideratiune tine de placerea riscului. Exista o placere sau o durere pe care vrem sa o simtim riscand. Mai mult, aproape toti am juca o data la ruleta - desi stim ca acolo sunt sorti foarte nefavorabili - pentru a vedea cum este si pentru a ne simti bine. Platim pretul pentru aceasta distractie, ca o parte oarecum frivola a placerii creata de risc. Cand se intampla sa castigam, ne simtim rasplatiti ca ne-am asumat un mare risc. Aceasta consideratiune nu ne ajuta sa judecam daca o firma este bine sa-si asume sau nu riscul unei investitii sau daca este bine sau nu sa ne asumam riscul cumpararii actiunilor acelei firme. Conteaza insa faptul ca rezultatul probabil al riscului va avea implicatii diferite (pozitive sau negative) asupra bunastarii noastre sau a firmei respective.

A doua consideratiune tine de aversiunea la risc. La un nivel de pret dat putem calcula cata utilitate sau satisfactie putem obtine cu 50 milioane lei prin cantitatea de bunuri pe care o putem cumpara cu aceasta suma. Sa calculam insa utilitatea bunurilor cumparate daca am avea 100 milioane lei. Deoarece acum putem cumpara o cantitate dubla, vom vedea ca utilitatea celui de-al doilea set de bunuri este mult mai mica. Putinul cu care creste, utilitatea in plus fata de primul set este utilitatea marginala a celor 50 milioane lei adaugate sumei initiale disponibile, de la 50 milioane lei la 100 milioane lei. Acum sa zicem ca avem in total 150 milioane lei de cheltuit. Cand am avut suma de 50 milioane lei in total i-am cheltuit aproape numai pe bunuri esentiale pe care inainte de a avea o astfel de suma nu ni le puteam permite. Apoi, cand suma totala a crescut la 100 milioane lei, ne-am permis cumpararea unor bunuri mai frumoase, dar desigur majoritatea nu erau lucruri de lux, pe care acum cand in total avem 150 milioane lei incepem sa ni le permitem, pe masura ce mai adaugam cate 50 milioane lei, vom vedea ca vom gasi din ce in ce mai putine bunuri de consum care sa ne fie cu adevarat utile. Utilitatea celor cumparate este din ce in ce mai mica, dupa ce utilitatea bunurilor cumparate cu primele 50 milioane lei a fost foarte mare[5].

Economistii spun ca gustul individual al oamenilor se supune principiului diminuarii utilitatii marginale. Suplimentarea succesiva a sumei initiale cu noi valori de aceeasi marime va adauga din ce in ce mai putina utilitate la utilitatea totala de pana atunci. Fenomenul nefiind unul linear, pot exista exceptii. Unii oameni chiar isi doresc in mod real un elicopter de turism pentru uz personal si, pentru ei, utilitatea face un salt urias cand reusesc sa stranga miliardele de lei pentru a-l cumpara. Dar in marea majoritate a cazurilor obtinem din ce in ce mai putina satisfactie suplimentara pentru fiecare adaos succesiv la sumele cheltuite.

Sa presupunem insa ca detinem 150 milioane lei si ni se ofera o sansa cu sorti egali de a castiga sau de a pierde 100 milioane lei. Acesta este un joc de risc echitabil cu profit mediu zero. Dar el nu este si unul echitabil in termenii utilitatii. Din cauza diminuarii utilitatii marginale, utilitatea suplimentara de care ne-am bucura castigand 100 milioane lei pentru a putea cheltui in total 250 milioane lei ar fi mult mai mica decat utilitatea pe care am sacrifica-o daca am pierde 100 milioane lei, ramanand cu o avere de numai 50 milioane lei. Economistii spun despre orice persoana care refuza un risc cu sorti egali in termeni banesti ca are aversiune la risc. Dar ipoteza diminuarii utilitatii marginale ne arata insa ca exceptand angrenarea ocazionala in jocuri de risc pentru a se distra, in general toti oamenii ar trebui sa aiba aversiune la risc. Ei ar trebui sa refuze acceptarea riscului cu sorti echitabili deoarece nu este echitabil si in termenii utilitatii pentru om.

Aceasta constatare are doua implicatii majore. Prima, oamenii cu aversiune la risc vor cheltui resurse pentru a gasi cai de reducere a riscului. Asa cum pe piata asigurarilor se confirma ca oamenii sunt gata sa plateasca pentru a-si diminua riscul, tot asa si pe pietele de capital oamenii vor sa-si diminueze riscul plasarii economisirilor lor. A doua, oamenii care isi asuma riscul trebuie sa fie rasplatiti pentru aceasta. Cu cat riscul asumat este mai mare, cu atat rasplata trebuie sa fie mai mare. Multe activitati economice constau tocmai din a-i incita pe oameni sa treaca de la activitati cu risc mai mic la activitati cu risc mai mare.

Un crescator de albine si o creatoare de moda au un venit riscant care poate fluctua luna de luna. Aceste doua riscuri sunt independente unul de altul. In tabelul nr. 7 se vede ce se intampla daca cei doi isi pun veniturile impreuna (casatorindu-se, de exemplu). Sa presupunem ca ei isi impart venitul total proportional cu venitul lor mediu lunar din ultimii trei ani. Daca ei au o luna buna de venit (cazul 1) sau ambii au o luna proasta (cazul 4), aranjamentul colectiv nu schimba cu nimic situatia lor individuala. Fiecare primeste ce ar fi avut. Dar in cazurile 2 si 3, succesul unui partener compenseaza insuccesul celuilalt, impreuna ei au un venit mult mai slabil decat cel pe care l-ar fi avut in mod individual. Daca albinarul si modista au aversiune la risc, ei castiga punandu-si impreuna veniturile, chiar daca nu se casatoresc. Daca n-am fi lipsiti in societate de mecanisme putin costisitoare de a ne intelege unii cu altii (angajam avocati care ne cer tarife mari, ne este teama ca vom fi inselati, guvernul ne pune impozite mari etc.), poate lumea ar fi plina de astfel de aranjamente de parteneriat. Pe de alta parte, riscul banesc este mai mic daca va asociati riscul cu cineva care-si castiga venitul dintr-un domeniu mult diferit de al dumneavoastra. A se avea in vedere la casatorie!

Unificarea riscurilor independente este cheia existentei statelor nationale si a tuturor uniunilor de state, inclusiv a Uniunii Europene, dar si a infiintarii societatilor de asigurari sau a altor institutii care ne diminueaza riscul, inclusiv a burselor de capital. Trebuie insa sa avem grija ca atat statul, respectiv guvernantii, cat si societatile de asigurari, bursele de capital etc. sa-si respecte intocmai obligatiile pe care si le-au asumat.

Tabelul nr. 7

Unificarea riscurilor independente

Sa vedem insa cum functioneaza mecanismul asigurarii riscului. Sa luam la intamplare 100 persoane de 50 ani fara sa stim nimic despre sanatatea lor. Pe ansamblul populatiei, stim insa ca 1% din oamenii de aceasta varsta vor muri anul viilor. Toti speram sa nu ne numaram printre ei, dar in esantionul nostru (nereprezentativ, cum am spus) s-ar putea sa fie unul, doi, trei, mai multi sau nici unul. Daca nu este nici unul, spunem ca este un esantion norocos. Daca sunt mai multi de unul, spunem ca este un esantion ghinionist. Dar cu cat esantionul nostru este mai mare, sa zicem de 10 mii persoane sau de l milion persoane, este mult mai probabil ca vor muri 1% dintre ei. La l milion vor fi 10 mii persoane. Unificand riscul a cat mai multor persoane, reducem dispersia rezultatului agregat. In stiintele statistice, aceasta lege poarta numele de "legea numerelor mari" si cu ea lucreaza toate institutiile de intermediere financiara, indiferent ca sunt societati de asigurari sau burse de capital.

Sa zicem ca cele 100 persoane ar vrea sa le lase familiilor lor ceva bani in cazul ca vor muri anul viitor. Fiecare ar pune cate l milion de lei pentru a strange 100 milioane lei care sa fie distribuite familiilor celor care vor muri anul viitor. Daca soarta celor 100 persoane ar fi exact ca media populatiei, doar o persoana din cele 100 ar muri anul viitor, iar familia acelei persoane ar primi 100 milioane lei. Dar ar putea muri nu una, ci 4 persoane, iar fami­liile lor ar primi doar cate 25 milioane lei. Deci, plata pentru familia unui decedat este nesigura, neputand fi anticipata cu sigu­ranta marimea ei. Daca in schema colectiva ar intra l milion per­soane, aproape sigur l0 mii familii ale celor decedati ar primi exact cate 100 milioane lei. Riscul platii de despagubire a fost redus enorm.

Companiile de asigurari incaseaza o prima in schimbul obligatiei de a plati o suma mult mai mare familiei celui asigurat in caz ca acesta moare. Compania isi ia acest angajament cu un grad mare de certitudine, deoarece ea unifica riscurile unui numar foarte mare de clienti. Riscul mic de a nu se indeplini anticiparile, chiar si la numarul foarte mare unificat, este pentru compania de asigurari un risc rezidual pe care ea il ia in calcul sub forma unui mic tarif pe care-l adauga atunci cand isi calculeaza prima de asigurare pe care o cere clientilor. Daca firma isi adauga prea mult pentru riscul rezidual pe care si-l asuma, alte firme de asigurari vor intra pe piata cu adaosuri tarifare si deci cu prime mai mici, atrase fiind de profitul mai mare care compenseaza riscul asumai.

Unificarea riscului functioneaza numai atunci cand riscul poate fi dispersat asupra unui numar mare de persoane indi­viduale cu riscuri independente unul de altul. Unificarea riscului nu functioneaza cand indivizii, chiar in numar foarte mare, sunt con­fruntati cu acelasi tip de risc. Sa zicem ca exista un risc nuclear de 10% in Asia de Sud-Vest. Daca asa ceva s-ar intampla, multi oameni de acolo vor muri. Intr-o astfel de eventualitate, asiaticii de acolo (si sunt peste l miliard, pentru ca zona contine tari cu popu­latie mare ca India, Pakistan, Iran etc.) ar vrea sa lase banii rudelor din alte zone ale lumii. Sa zicem ca 200 milioane de asiatici de acolo sunt dispusi sa dea cate 250 dolari fiecare unei companii de asigurari din Ungaria, sa zicem. Deoarece 200 milioane de oameni este un numar enorm de mare, ei se asteapta la o prima de asigurare foarte mica. Compania de asigurari si-ar putea dispersa riscul, probabil, asupra unui numar mare de persoane si incasa o suma uriasa de 50 trilioane dolari. Nu este asa. Compania de asigurarii din Ungaria nu poate face nici o dispersie a riscului. Daca toate persoanele asigurate mor, ea nu castiga nimic, ci pierde enorm. Daca la o prima de asigurare de 250 dolari, ea s-ar angaja sa plateasca 50 mii dolari (in alte situatii ea o face fara nici o retinere), ea ar incasa 50 trilioane dolari, dar, in mod sigur, ar trebui sa plateasca enorma suma de 10.000 trilioane dolari. Chiar prin unificarea riscului celor 200 milioane oameni, riscul de a plati suma asigurata ramane la fel de mare (tot de 10%), ca si riscul persoanelor individuale (de 10%) de a li se intampla catastrofa nucleara[6].

Aceasta explica de ce companiile de asigurari nu prea vor sa faca asigurari contra unor catastrofe iminente sau a ceea ce numesc ele "acte ale Domnului" - cutremure, inundatii, epidemii declansate etc. Astfel de dezastre nu sunt mai naturale sau nena­turale decat un atac de inima sau ruperea picioarelor pe scari. Dar cutremurele si epidemiile, daca au loc, vor afecta un mare numar de clienti. Riscul lor nu poate fi redus prin unificarea riscului. Prin urmare, companiile de asigurari nu pot cota la astfel de dezastre rate scazute ale primei de asigurari aplicabile atacurilor de inima, in care ceea ce se intampla cu o persoana nu are legatura cu ceea ce se intampla altora si in care rezultatul total agregat este relativ cert. Acest principiu are mare importanta pe pietele de capital, pentru ca la riscul activelor financiare problema sta la fel. Nu putem unifica riscul unui mare numar de active financiare de acelasi fel.

Mai exista si alta cale de a reduce costul asumarii riscului. Ea se numeste divizarea riscului si cel mai faimos exemplu este piata de asigurari Lloyd din Londra. Divizarea riscului este necesara cand unificarea riscului este zadarnica. Piata Lloyd ofera asigurari contra cutremurului in California, care ar lovi un mare numar de clienti, dar si asigurarea riscului unei singure vedete de fotbal sau de cinema de a-si rupe piciorul.

Pentru a intelege mecanismul divizarii riscului, trebuie sa ne intoarcem la legea diminuarii utilitatii marginale. Am demon­strat ca utilitatea castigata de 100 milioane lei in plus este mai mica decat utilitatea sacrificata prin pierderea a 100 milioane lei. Totusi, diferenta in utilitatea marginala pentru castiguri si pierderi echiva­lente este cu atat mai mica cu cat castigurile si pierderile sunt mai mici. Utilitatea marginala rezultata din 1.000 lei in plus este doar fractional mai mica decat utilitatea sacrificata prin pierderea a 1.000 lei. Cand miza este foarte mica, oamenii sunt aproape neutri la risc. Probabil, toti am accepta sa ne jucam dand cu banul pentru a pierde sau a castiga 100 lei, dar nu pentru a castiga sau a pierde 10 milioane lei. Cu cat miza este mai mare, cu atat mai mult conteaza diminuarea utilitatii marginale.

Divizarea riscului actioneaza in sensul reducerii mizei. Daca va duceti la Lloyd's pentru a asigura lansarea in spatiu primului satelit romanesc pentru 15 milioane lire sterline, aceasta reprezinta un risc foarte mare. Chiar daca Lloyd's are si alti clienti cu riscuri independente fara nici o legatura intre ele, riscul asigurarii satelitului romanesc este mare si numai o parte din el ar putea fi unificat cu un portofoliu mai mare de riscuri. Problema nu este numai aceasta. Daca riscul ar fi asumat de o singura companie, ea ar cere o prima foarte ridicata pentru ca riscul sau rezidual este foarte mare. De aceea, riscul trebuie divizat.

Lloyd's nu este o companie de asigurari, ci este o piata de asigurari. Piata Lloyd's din Londra este o sala mare cu sute de "sindicate" de asigurari, fiecare grup de acest fel cu aproximativ 20 persoane (reprezentanti) care pune fiecare cel mult 100 mii lire sterline. Fiecare sindicat probabil nu cumpara mai mult de 1% din afacerea de 15 milioane de lire sterline, o imparte intre cei 20 membri si o revinde apoi altor companii din industria de asigurari. Afacerea este divizata si subdivizata atat de mult incat fiecare companie nu va detine decat o mica parte din afacerea de risc. In consecinta, diferenta dintre utilitatea marginala in cazul castigarii si al pierderii este foarte mica. Ea permite companiilor de asigurari sa ceara o prima mica pentru a acoperi riscul si intregul pachet de asigurare poate fi vandut clientului roman la o prima destul de atractiva pentru a-l determina sa ceara asigurarea satelitului.

Prin unificarea si, respectiv, divizarea riscului, companiile de asigurari isi pot asuma riscul la prime acceptabile pentru clienti. Dar exista doi factori care complica operatiunile pe piata asigu­rarilor, tinzand sa reduca limitele pana la care se poate diminua riscul, si anume hazardul moral si selectia adversa.

6.         Impactul incertitudinii asupra randamentului activelor de capital financiar; selectia portofoliului

Exista multe cai de a transporta averea oamenilor din prezent in viitor. Oamenii isi pot tine averea in bani, in bonuri sau obligatiuni guvernamentale, in actiuni la companii, in proprietati imobiliare, in aur s.a.m.d.

Sa comparam rata de venit care poate fi obtinuta la actiunile de capital si la bonurile de tezaur, doua dintre modurile in care poate fi tinuta averea oamenilor. Apoi vom cauta sa analizam problema compozitiei unui portofoliu de avere.

In Romania, pana la mijlocul anului 1998, guvernul nu lansase inca vreo emisiune de bonuri de tezaur comercializabile. El emisese doar niste bonuri de tezaur pe 3 luni necomercializabile, de fapt niste polite de debit. In SUA, de exemplu, bonurile de tezaur comercializabile sunt emise de guvern cel mai adesea pe 3 luni. Guvernul vinde un bon cu, sa zicem, 97 dolari si promite sa-l rascumpere cu 100 dolari dupa 3 luni. Cel care cumpara bonul si‑l deconteaza guvernului peste 3 luni castiga 3% in 3 luni. Prin reinvestirea banilor pentru a cumpara succesiv 4 bonuri in decursul unui an, persoana respectiva va castiga 12% pe an. De fiecare data cand o persoana cumpara un bon de tezaur, rata nominala implicita de venit (rata de dobanda) pe 3 luni este cunoscuta cu certitudine, deoarece guvernul a garantat pretul la care bonul va fi rascumparat la scadenta.

Rata reala de dobanda (rata de venit) la aceste bonuri nu este insa sigura. Venitul real este venitul nominal minus inflatia pe perioada detinerii bonului de tezaur. Oamenii nu stiu exact, dar au o idee destul de clara cam cat va fi inflatia pe cele 3 luni cat detin bonurile de tezaur. De aceea, venitul din bonurile de tezaur nu este prea riscant. Bonurile de tezaur americane (precum si bonurile altor guverne din tari foarte dezvoltate) sunt considerate printre cele mai sigure active financiare din lume.

Actiunile de capital la companii aduc castig pe doua cai. In primul rand, actionarii au dreptul la incasarea dividendelor, adica la platile regulate pe care le face compania prin profiturile realizate, dupa ce decide cat sa retina pentru a-si finanta investitiile viitoare. In al doilea rand, actionarii pot inregistra castig la capital sau pierdere la capital. Castigul la capital (intalnit si sub denumirea de spor la capital) este cresterea inregistrata de pretul actiunilor respective pe perioada detinerii lor. Daca o actiune poate fi cumparata initial la un pret scazut si ulterior este vanduta la un pret mai mare, diferenta contribuie la venitul total obtinut de pe urma actiunii respective de capital.

Exprimam rata venitului (sau rata beneficiului) ca un procent din banii platiti initial pe actiune. Suntem interesati de rata reala a beneficiului dupa deducerea inflatiei. Astfel, formula generala pentru rata reala de venit pe o perioada data (sa zicem un an) este urmatoarea:

Formula nr. 2

Rata reala de venit = rata nominala de venit - rata inflatiei pe perioada data =

= - rata inflatiei pe perioada data

De regula, rata de venit la actiunile companiilor variaza mult mai mult timp decat cea a bonurilor de tezaur. De fapt, rata reala de venit (sau de profit) la bonurile de tezaur este relativ constanta pe timp indelungat. In perioadele de instabilitate pe pietele de capital, variatiile ratei de profit la actiunile de capital sunt foarte mari. Actiunile de capital sunt mult mai riscante decat bonurile de tezaur. Sunt destule argumente care dovedesc ca oscilatiile mari, de la rate pozitive pana la rate negative de venit real la actiuni, nu sunt anticipate de piata. Daca o piata de capital ar fi prevazut cresterea ratei reale de venit la 50% sa zicem, cumparatorii ar fi incercat sa beneficieze de acest castig, sporindu-si cererea de actiuni. Preturile actiunilor ar fi crescut, iar potrivit formulei nr. 2 aceasta crestere ar fi redus rata venitului real la nivelul standard al pietei. In mod similar, daca o mare pierdere la capitalul actiunilor ar putea fi prevazuta, preturile actiunilor ar scadea pe masura ce oamenii ar cauta sa scape de aceste actiuni, iar rata venitului ar incepe sa creasca. Pe de alta parte, pe perioade lungi de timp rata reala de venit la bonurile de tezaur este foarte mica, de multe ori apropiata de zero, iar rata reala de venit la actiunile de capital este mai mare, in jur de 10% pe pietele tarilor cu economie dezvoltata si chiar mai mare in tari cu economic emergenta[7].

Discrepanta aceasta este explicata tot de formula nr.  La bonurile de tezaur, pretul initial de achizitie este cunoscut, cel de rascumparare la scadenta este garantat, iar problema dividendelor nu se pune. Singurul element incert este inflatia pe cele 3 luni, care nu ne permite sa fim complet siguri asupra ratei de castig final. Actiunile sunt insa mult mai riscante din doua motive. In primul rand, nimeni nu poate sti sigur ce nivel de dividende va anunta compania in perioada care vine. El depinde de profitul realizat de companie in perioada viitoare si de cat de increzatoare este compania in viitor. Cu cat ea va fi mai putin increzatoare, anticipand o activitate viitoare mai proasta ea va fi inclinata sa plateasca un nivel mai scazut de dividende pentru a-si pastra rezerve prudentiale (pentru situatii neprevazute) in conturile sale. In al doilea rand, opinia asupra nivelului castigului la capitalul actiunilor se poate schimba radical. Daca oamenii au crezut initial ca firma merge bine, ei au anticipat preturi mai mari pentru actiuni si implicit o sporire a castigului la capitalul actiunilor. Formula nr. 2 ne arata ca acest castig la capital ar fi sporit rata venitului total asteptat de pe urma actiunilor. Asadar, anticiparile oamenilor au sporit pretul actiunilor. Daca dintr-o data anticiparile oamenilor se schimba devenind pesimiste cu privire la viitorul firmei, nivelul devenit asteptat va fi prea mic raportat la pretul curent prea mare al actiunilor. Oamenii vor reactiona prin vanzarea actiunilor pentru a-si pune banii in plasamente alternative care sa le aduca un venit mai bun. Pretul actiunilor ar scadea si chiar ar putea sa se prabuseasca.

In concluzie, pretul curent al actiunilor si venitul curent al acestora depinde in esenta de asteptarile curente asupra pretului viitor al actiunilor si implicit de castigul viitor la capitalul actiunilor. Pietele speculative sunt marturie ca asteptarile curente ale oamenilor asupra viitorului actiunilor de capital au un grad mic de certitudine si sunt supuse frecvent revizuirii. In mare parte, revizuirea anticiparii lor asupra castigului la capitalul actiunilor si mai putin asupra nivelului dividendelor conduce la gradul mare de volatilitate al pretului actiunilor si al venitului pe care ele il pot aduce.

Portofoliul unui investitor financiar este colectia lui de active financiare si reale - depozite bancare, bonuri de tezaur, obligatiuni guvernamentale si de corporatii, actiuni de capital la companii, aur, opere de arta etc. - in care investitorul financiar isi tine averea. Sa analizam putin cum isi alege portofoliul un investitor cu aversiune la risc.

In linii mari, alegerea portofoliului de active se supune acelorasi principii ale modelului dupa care consumatorii, in functie de venitul de care dispun, isi aleg bunurile de consum. In loc sa aleaga intre diferite bunuri, oamenii aleg intre rata medie sau rata anticipata a venitului adus de portofoliu si riscul pe care acest portofoliu il implica. Conteaza preferintele (gustul) oamenilor si oportunitatile de plasare a investitiilor financiare.

a. Preferintele oamenilor

Investitorul financiar cu aversiune la risc prefera un nivel mediu mai mare de venit la plasament, dar nu-i place sa-si asume un risc prea mare. Pentru a-si asuma un risc mare, el trebuie sa reflectele daca nivelul mediu de profil creste mai mult decat creste riscul. Prin risc intelegem marimea variabililatii venitului intre­gului portofoliu. Un portofoliu compus in exclusivitate din actiuni de capital este mult mai riscant decat un portofoliu compus in exclusivitate din bonuri de tezaur.

b. Oportunitatile de plasamente

Pentru u sublinia esenta problemei alegerii portofoliului, vom presupune ca exista numai doua active financiare in care putem investi. Depunerile bancare sunt un activ financiar relativ sigur. Investitorul are o idee destul de clara asupra ratei de venit adusa de depunerile la banca. Celalalt activ financiar sunt actiunile de capital. Ele sunt mult mai riscante deoarece venitul pe care-l aduc este mult mai variabil.

Investitorul are o avere limitata de plasat. Daca tot portofoliul il constituie depunerile la banca, el va aduce venitul dat de nivelul dobanzii bancare si va fi relativ lipsit de risc. Cu cat partea de portofoliu tinuta in actiuni de capital va fi mai mare, cu atat mai apropiat de venitul adus de actiuni va fi venitul intregului portofoliu si cu atat mai riscant va deveni el.

c. Alegerea structurii portofoliului

Sa presupunem ca venitul mediu la activele cu risc mare (actiunile de capital) este mai mic decat media venitului la activele relativ sigure (depozitele bancare). Punand mai mult in depozitele bancare, sporeste venitul intregului portofoliu, dar se reduce si riscul variabilitatii venitului portofoliului pe ansamblu. Un investitor cu aversiune la risc va tinde sa puna iot portofoliul in active sigure.

Pentru a lua in considerare cumpararea de active riscante, investitorul trebuie sa creada ca venitul mediu adus de ele depaseste cu mult media la activele relativ sigure. Sa zicem ca asa este. Cat din portofoliu sa puna in activele riscante? Totul depinde de cat de riscante sunt ele si cat de mare este diferenta de venit mediu dintre ele. In general, fractiunea din portofoliu tinuta in active riscante va fi cu atat mai mare: 1) cu cat mai mare este venitul mediu al activelor riscante comparat cu cel al activelor sigure; 2) cu cat mai mic va fi riscul activelor riscante si 3) cu cat mai mica este aversiunea la risc a investitorului.

Sa ne gandim la oamenii grasi si la oamenii slabi. Exista parerea ca cei prea grasi vor trai mai putin din cauza pericolului unei boli de inima. Individual, oamenii stiu cat de grasi sunt, dar cred ca la asigurari de viata, companiile nu au cum sa stie cat poate trai fiecare individ in parte si ca tuturor clientilor ar trebui sa li se perceapa aceeasi prima de asigurare.

Daca nivelul primei are la baza rata mortalitatii pe tara, oamenii slabi stiu ca ei au o speranta de viata peste medie si vor gasi ca prima de asigurare este prea mare. Oamenii prea grasi stiu ca speranta lor de viata este mai mica decat media si apreciaza prima ca foarte atragatoare. Chiar daca nici o companie de asigurari nu va putea stabili adevarata diferenta dintre cele doua grupuri, ea isi da seama ca daca isi fixeaza prima de asigurare pe baza mediei nationale va atrage drept clienti numai pe oamenii grasi si va sfarsi in a plati mai multe despagubiri decat a anticipat. O solutie ar fi sa presupuna ca toti oamenii sunt grasi si sa perceapa o prima mai ridicata pentru toti clientii. Oamenii slabi vor gasi insa nerezonabil de mare nivelul primei.

Adevarata solutie este insa metoda folosita de orice vanzator de bunuri si servicii atunci cand vrea sa satisfaca cererea a cat mai multor segmente de piata, si anume cea a diferentierii pretului, pret cunoscut sub denumirea de pret discriminatoriu. In exemplul anterior, companiile de asigurari trebuie sa gaseasca procedee de diferentiere intre oamenii slabi cu risc scazut si oamenii grasi cu risc ridicat, pentru a percepe prime diferite. Este importanta argumentarea corecta a diferentierii pentru a nu lasa impresia de inechitate. Trebuie tinut cont ca inechitatea exista chiar si acolo unde aparent credem ca exista echitate. La pensie, de exemplu, in mod echitabil, femeile primesc acelasi nivel de pensie cu barbatii. Tot in mod echitabil, femeile ies mai devreme la pensie pentru ca au capacitate mai mica la efort decat barbatii. Cu toate acestea, femeile traiesc mai mult decat barbatii. Daca o femeie care a iesit la pensie la 55 de ani dupa ce a muncit 25 de ani, cu o pensie de stat, sa zicem de 12 milioane lei pe an, egala cu a unui barbat care a iesit la pensie la 62 de ani dupa ce a muncit 42 de ani, femeia care va trai pana la 75 de ani va primi pensie timp de 20 de ani, adica 240 milioane iei (in preturi constante), iar barbatul va trai pana la 70 de ani si va primi pensie timp de 8 ani, adica 96 milioane lei (tot in preturi constante), desi el a contribuit la fondul de pensionare timp de 42 de ani, iar femeia numai 25 de ani. Daca s-ar tine cont ca fiecare dintre cei doi sa beneficiere in mod echitabil de sume loiale egale la pensie, ar trebui ca barbatul sa primeasca in cei 8 ani de viata ramasi o suma mult mai mare (cam 40 milioane lei pe an in preturi constante), ceea ce in mod evident ar crea aparenta de inechitate profunda si dezaprobarea vehementa a tuturor femeilor din tara[8].

Acest exemplu este edificator pentru faptul ca in aproape orice domeniu al vietii noastre de zi cu zi, politicile de pret nu sunt in mod exclusiv determinate de fortele cererii si ofertei, ca mecanismele de piata sunt incapabile sa functioneze de-a lungul intregului spectru al vietii economice si sociale. Fenomenul este cunoscut in economic sub denumirea de incapacitatea pietei sau "esecul pietei" avand drept consecinte, printre altele, aparitia de externalitati (negative sau pozitive). De aceea, societatea omeneasca este singura care decide la cata eficienta economica trebuie sa renunte pentru a castiga in echitate pe plan social, si invers.

7.         Diversificarea riscului portofoliului in conditiile corelarii venitului activelor de capital

Cand exista mai multe active riscante, investitorul poate sa reduca riscul intregului portofoliu fara a fi nevoit sa accepte un venit mai scazut. Ilustram aceasta posibilitate in tabelul nr. 8 a carui structura reface problema albinarului si a modistei studiata mai inainte. Avem aici doua active riscante: actiuni in chimie si actiuni in turism. Fiecare are cate doua posibilitati de venit pe actiune, 50.000 lei daca firma merge bine si 10.000 lei venit pe actiune daca firma merge prost. Fiecare dintre cele doua industrii are 50% sanse de conjunctura buna si 50% sanse de conjunctura proasta. In fine, presupunem ca venitul de pe urma actiunilor celor doua firme este complet independent unul de altul. Conjunctura buna pentru firma de chimie nu are nici o legatura cu conjunctura buna sau proasta din turism.

Un investitor are 2 milioane lei de investit, iar o actiune in chimie, respectiv una in turism, costa fiecare cate 10.000 lei. Care portofoliu i-ar da investitorului cea mai buna combinatie risc-venit? Mai intai, sa observam ca ambele tipuri de actiuni au aceleasi caracteristici definitorii: aceeasi dispersie a venitului si aceleasi sanse de risc, adica investitorului ii este indiferent daca va cumpara numai actiuni in chimie sau numai actiuni in turism. Dar investitorul are nevoie sa-si reduca riscul si o poate face prin diversificarea portofoliului.

Diversificarea portofoliului este strategia de reducere a riscului prin unificarea riscului mai multor active al caror venit individual este independent unul de altul.

Diversificarea portofoliului inseamna "sa nu punem toate ouale intr-un singur cos"[9]. Sa presupunem ca investitorul cumpara numai un singur fel de actiuni. Cumparand actiuni de cele 2 milioane lei, el va avea 50% sanse de a castiga 10 milioane lei si 50% sanse de a castiga 2 milioane lei. Totul depinde de felul in care va merge compania in care va investi toti banii. Venitul mediu este de 6 milioane lei, dar venitul efectiv poate fi ori 2 milioane lei, ori 10 milioane lei. Tabelul nr. 8 ne arata rezultatul venitului dintr-un portofoliu diversificat cu fractiuni egale din cele doua tipuri de actiuni. Daca ambele firme merg bine, investitorul va face un venit de 10 milioane lei, dar aceasta inseamna doar 25% din sansele totale.

Tabelul nr. 8

Venitul rezultat dintr-un portofoliu diversificat

(in milioane lei)

Exista 50% sanse ca firma de chimie sa mearga bine, dar deoarece veniturile de pe urma actiunilor celor doua firme sunt independente unul de altul, exista numai jumatate din aceste sanse ca, in acelasi timp sa mearga bine si firma din turism si firma din chimie. In mod similar, exista doar 25% sanse ca ambele firme sa mearga prost in acelasi timp. De asemenea, exista 25% sanse ca numai o firma sa mearga bine, iar cealalta sa mearga prost. Venitul adus de cele 4 variante de portofoliu are, in fiecare caz, cate 25% sanse de realizare.

Venitul mediu la portofoliu este acelasi, de 6 milioane lei, exact ca atunci cand investitorul ar tine banii intr-un portofoliu nediversificat format dintr-un singur tip de actiune de capital, dar cumparand in mod egal actiuni din cele doua tipuri, variabilitatea riscului portofoliului s-a redus foarte mult. In locul unor sanse de 50%-50% de a obtine 2 milioane lei sau 10 milioane lei, investitorul are sanse de numai 25% de a obtine unul din veniturile extreme (2 milioane lei sau 10 milioane lei) si 50% sanse de a obtine un venit mediu de 6 milioane lei. Sintetizand, in loc de un risc cu 50% sanse de a obtine 10 milioane lei si 50% sanse de a obtine 2 milioane lei, riscul s-a redus la 50% sanse de a obtine 6 milioane lei, 25% sanse de a obtine 10 milioane lei si 25% sanse de a obtine 2 milioane lei.

Am vazut mai inainte, in cazul societatilor de asigurari, ca marind numarul tipurilor, de active unificate in alcatuirea portofoliului scade riscul total al portofoliului. Figura nr. 3 ne arata legatura tipica dintre riscul total al portofoliului si numarul activelor independente unificate in portofoliu. Figura ne arata nu numai ca riscul portofoliului scade o data cu cresterea numarului activelor, dar si ca cea mai mare parte a reducerii riscului are loc la inceputul diversificarii. Cu cat diversificarea avanseaza, reducerea marginala a riscului este mai mica, pana inceteaza aproape complet. Chiar si cateva tipuri de active reduc foarte mult riscul. La fel se intampla si in alte domenii. Soferii isi reduc foarte mult riscul pe acest principiu. Ei cara in masina doar o anvelopa de rezerva si nu 5 sau 6. Daca ar cara 2 roti de rezerva, ar fi aproape siguri ca vor face fata oricarei pene de cauciuc.

Figura nr. 3

Reducerea riscului prin diversificarea portofoliului

Nota Gradul total de risc al portofoliului, respectiv variabilitatca venitului sau total poate fi redusa prin diversificare, dar re­ducerea riscului se incetineste pe masura cresterii diversifi­carii.

Deoarece pe pietele de capital este mult mai scump sa cumperi pachete de peste 100 sau 1.000 actiuni, investitorii mici, care nu-si pot permite achizitii de pachete de actiuni in cantitati mari, isi alcatuiesc portofolii diversificate din cate 10 actiuni dife­rite. Ei vor obtine avantaje mari din diversificarea portofoliului, nefiind nevoiti sa cumpere prea multe tipuri de actiuni in acelasi timp.

Oamenii cu aversiune mare la risc si care vor totusi sa-si plaseze sume mai mari de bani in actiuni, cumpara mai degraba actiuni de participare la un fond mutual (mutual fund, in engl.) sau la un fond comun de investitii (unit trust, in engl.) care sunt fonduri de investitii de portofoliu conduse profesional si care cumpara mari cantitati de actiuni diferite si apoi vand cu amanuntul micilor investitori propriile actiuni reprezentand cote parti din portofoliul lor total de active financiare.

Unificarea riscului mai multor active riscante este posibila deoarece venitul lor este independent unul de altul. Cand venitul diferitelor active se modifica in acelasi timp, economistii spun ca venitul acelor active este corelat. Cand venitul a doua active se misca in aceeasi directie, spunem ca ele au o corelare pozitiva. De exemplu, o expansiune generala a economiei va insemna o con­junctura buna pentru actiunile de capital la companiile turistice si la companiile de alimente, deopotriva. Daca venitul tinde sa se miste in directie contrara, spunem ca activele au o corelare negativa. De exemplu, daca oamenii cumpara actiuni la minele de aur in timpul crizelor financiare, actiunile la companiile aurifere vor tinde sa creasca atunci cand actiunile la celelalte companii vor scadea si viceversa. Actiunile companiilor aurifere au o corelare negativa cu majoritatea celorlalte actiuni de capital.

Corelatiile pozitive si negative au implicatii diferite asupra efectului diversificarii portofoliului in scopul reducerii riscului. Sa presupunem ca actiunile din turism au o conjunctura buna atunci cand si actiunile companiilor de alimente au conjunctura buna si viceversa. A cumpara cate un pachet de actiuni de la fiecare este ca si cand ne-am plasa banii intr-un singur fel de actiune. O astfel de diversificare nu duce la nimic. Cand venitul este perfect corelat pozitiv, unificarea riscului nu functioneaza, tot asa cum nu functioneaza la societatile de asigurari in cazurile pe care ele le denumesc "acte ale Domnului".

Din contra, diversificarea are un succes spectaculos cand venitul are corelare negativa. Sa presupunem ca actiunile turistice merg bine numai cand actiunile bancare merg prost si viceversa, ele fiind perfect corelate negativ. Cumparand cate o actiune din fiecare tip, un investitor ar castiga fie 40.000 lei din actiunile turis­tice si 20.000 lei din actiunile bancare, fie 20.000 lei din actiunile turistice si 40.000 lei din cele bancare. La un portofoliu diversificat in mod egal cu cele doua tipuri de actiuni, el ar castiga 60.000 lei pe actiune, cu certitudine. El si-a inlaturat complet riscul prin diversificare, desi fiecare actiune pe care o detine este riscanta.

In practica insa, venitul la diferite actiuni de capital nu este niciodata perfect corelat, nici pozitiv, nici negativ. Unele actiuni tind sa se miste impreuna in aceeasi directie, iar altele tind sa varieze in directie opusa una alteia, dar venitul efectiv dat de doua tipuri de actiuni nu-si va pastra corelatia obisnuita de-a lungul timpului. De aceea, este imposibil sa alcatuim un portofoliu com­plet diversificat pentru a inlatura tot riscul. Dar directorii intelepti ai fondurilor de investitii cauta cu grija active care tind sa aiba o corelare negativa cu activele deja existente in portofoliul lor. Extinderea portofoliului pentru a include astfel de active va imbu­natati, in medie, caracteristicile de risc pe ansamblul portofoliului.